（注：本文发表在《董事会》杂志2014年第1期，发表时有删减，此处为全文）

2013年12月6日，乐视网（代码：300104）发布公告，称公司控股股东贾跃亭先生将其持有1580万股股份办理股票质押式回购交易，加上此次已用于质押部分，贾跃亭累计共质押股份 22499万股，占其持股60.5%。类似的股权质押融资行为目前在国内比较普遍，2012年底，超日太阳陷入债务危机，曾有媒体报道：“超日太阳外逃式减持、三信托跳入火坑”，并引发市场对股权质押融资广泛关注。超日太阳公告显示，上市后不到两年时间，大股东将其所持股权的99.95%都进行质押融资。

从法律角度来说，股权质押是一种正常融资担保行为，但其对资本市场利益相关方的影响值得关注，尤其要警惕股权质押以后，控股股东所承担收益和风险发生变化，导致公司治理发生异化。股权质押的潜在风险，需要资本市场相关主体高度重视：

第一、 股权质押融资可能成为控股股东套现手段。上市公司控股股东所持股份通常都存在锁定期，譬如承诺上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理发行前持有的公司股份，这种锁定期的制度安排，原本是希望公司上市之后，控股股东保持相对稳定，将控股股东与广大流通股股东利益绑定在一起，防止控股股东利用上市高价套现，但通过股权质押融资，一手押出股票、一手拿到现钱，控股股东却可能变相套现或“曲线”实现股权转让。

第二、存在掏空上市公司资产风险。如果用实物资产质押，质权人可以占有质押对象，但股权质押之后，公司控制权仍掌握在控股股东手里，控股股东可能会利用控制权去掏空公司资产，留下烂摊子给各类债权人，就好比房东将房产证押给债权人，但却把房子拆掉卖了然后跑路。李永伟、李若山（2006）研究明星电力案例，发现股权质押使得恶意收购得以极低的成本完成，根本不具备任何实力的公司通过借款收购上市公司股权，然后利用股权质押融资来归还借款，入主上市公司后大肆掏空公司资产, 实际控制人周益明仅用0.8亿元便控制了质地优良的上市公司，从公司总共掏走7.6亿元。

第三、股权质押融资加大了经营决策的道德风险。控股股东将股权质押后，可能更倾向于从事高风险业务，因为如果冒险成功，高收益归公司股东；如果失败，可能将烂摊子留给债权人一走了之。从质押融资的资金融出方来说，所获取的潜在收益是有限的，承担风险却是无限的。

第四、存在债务放大风险。假设某自然人A有1亿元资产，用该资产成立公司后，再以公司名义借款1亿，则公司总资产2亿元，负债1亿元，公司资产负债率为50%，此时如果继续向银行申请借款1亿元，银行考虑到公司债务风险，可能拒绝增加授信。但如果A以其持有公司股权质押融资1亿元，对公司资产负债率没有任何影响，而事实上，对A来说，控制资产达3亿元，负债2亿元，实际资产负债率已上升到66.7%，相当于A用1亿元资产借款两次，一次以资产形式抵押借款1亿元，另一次又用股权质押形式借款1亿元，好比一只羊上剥了两张皮，这对债权人来说，潜在风险无疑非常大。以超日太阳为例，有分析师表示：“担保、股权质押、公司债等常用的融资方式，都被超日太阳用遍，甚至把应收款转为融资借款较为超前的融资方式，都已用到，可见其对资金的渴求已经达到不正常的地步。”。如果公司本身资不抵债或陷入困境，这时股权质押基本上起不到担保作用。

第五、股权价值大幅贬值风险。公司股权本身属于剩余权益，价值波动幅度很大，一旦公司经营陷入困境，股票往往一钱不值，以超日太阳为例，2011年股权质押融资时股价处于高点，目前股价仅相当于当时股价六分之一左右。

当然，尽管股权质押存在上述潜在风险和弊端，笔者并不主张“一刀切”加以禁止，而是提醒市场各主体在充分认识股权质押风险基础上，采取相应防范措施：

一、债权人尽量避免接受单纯的股权质押融资，如果接受质押，可考虑将资产和股权同时质（抵）押；

二、可考虑控股股东用股权质押为上市公司融资做担保，尽量避免以控股股东作为融资主体的股权质押。从超日太阳及其他一些上市公司来看，很多股权质押是控股股东自身进行融资，融资款项并不进入上市公司，上市公司对该债务并不承担责任，这很有可能演变成控股股东套现手段，加大了质权人风险。

三、信托公司、银行（或其他债权人）等主体要加强自身风控体系建设，降低质押率，补充其他担保措施或拒批某些高风险股权质押项目。

四、除了股份转让的锁定期安排外，鼓励上市公司主动承诺在一定期间内不采取股权质押为股东自身融资。

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