导言：游走于不良资产与核心资产之间，逐鹿于风险收益的中间地带，全美最大的商业地产抵押贷款REITS公司STWD是如何保证自己的信用利差不被不良率吞蚀的呢？在私募基金与公募基金的多平台合作中，关联交易到底扮演了怎样的角色？行业专业化又将带来信贷投资领域怎样的改变？

一、获取风险利差的途径，行业专业化

在上期中我们介绍了全美最大的商业地产抵押贷款REITS公司STWD，它是如何在风险收益的中间地带掘金的，游走于不良资产与核心资产之间的STWD是如何保证自己的信用利差不被不良率吞蚀呢？自2009年成立以来，STWD已累计完成258亿美元的投资，其中借贷部门累计完成了180多亿美元的投资，主要通过收购或发放贷款的方式投资于夹层贷款、次级贷款和高收益第一抵押权贷款，当前公司84.5%的贷款都是浮动利率贷款，平均的贷款收益率（无杠杆）达到LIBOR+6%，显著高于传统金融机构；但高收益通常也意味着高风险——这些贷款之所以被排除在银行体系之外也不是没有原因的。截至2015年底，STWD持有到期的贷款中90%处于正常区间内，但有6.6%的贷款（4.02亿美元）处于第四级，即，债权人曾有过延期支付的信用记录（但最终偿还贷款）、或物业当前的经营现金流不足以满足偿债标准从而可能需要出售物业以偿还贷款、或抵押率在80~90%之间的贷款，这些贷款具有较高的信用风险[1]；其中更有一笔以纽约豪华共有产权公寓为抵押的总额6,320万美元的夹层贷款，其中，3,090万美元的贷款出现了90天以上的延期偿付。针对上述贷款，STWD计提了1.5%的坏账准备——这一比例似乎不足以覆盖实际的信用风险，但从历史看，自2009年成立以来公司还没有发生一笔实质性的坏账损失，上述3,090万美元的夹层贷款也在2016年1月完成债务重组谈判，最终债务人同意增加资本金投入并提高借款费率以换取12个月的延期偿付。

STWD为什么敢于去收购或发放这些高收益、同时也是相对高风险的贷款呢？这在很大程度上要归因于其外部管理人喜达屋资本集团在酒店等细分领域多年积累的行业专业知识。

一般来说，商业地产抵押贷款投资基金的标的资产以写字楼、出租公寓为主，但STWD的投资组合中却有着较高比例的休闲度假资产，实际上，在2013年以前，公司的投资组合中酒店类资产的占比一直在40%以上，超过了写字楼、出租公寓等资产。

如2009年在危机最严峻的时候，公司就曾以4,330万美元的价格收购了多个以酒店资产为抵押的CMBS，收购价相当于面值的8折，其中45%的CMBS是投资级的，其余55%的评级为BB或BB+，而在当时，很少有投资人敢于收购非投资级别的CMBS。2010年公司继续扩大在酒店领域的贷款投资，这一年STWD两亿美元以上的贷款投资几乎都发生在酒店领域。2012年STWD开启了它的欧洲之旅，率先试水的仍是酒店类资产。到2012年三季度时，酒店物业已经占到公司投资组合标的资产的49%。

          图1 STWD贷款组合的标的资产构成（2012年三季度）

2013年以来，美元的升值对美国的旅游业产生了一定的冲击，此外，酒店的供应也在显著增加，深谙酒店行业经营之道的喜达屋资本有意识的减少了STWD在酒店新建领域的开发贷投资，但以酒店资产为抵押的并购贷款、翻新贷款仍是STWD的一个重要投资领域。如2014年，公司曾为夏威夷一处豪华度假酒店提供了1.5亿美元的装修翻新贷款；为达拉斯一处包含了294个酒店房间的综合体提供了2亿美元的并购贷款组合（包括第一抵押权贷款及夹层贷款部分）；2015年，公司又为一笔以53栋建筑、6,616个房间的酒店式公寓资产包提供了总额2.405亿美元并购贷款组合；并收购了一笔以24栋建筑、6,530个酒店房间为标的资产包的价值1.056亿美元的夹层贷款组合；期内，公司还为加州的5栋酒店建筑、1,054个酒店房间提供了1.75亿美元的第一抵押权贷款和夹层贷款组合；为亚特兰大一处1,242个房间的酒店及5层停车场的收购和再开发提供了总额1.55亿美元的第一抵押权贷款及夹层贷款……

到2015年底，STWD的贷款组合中，酒店资产的占比下降到26%，写字楼的占比上升到37%，其次是综合体12%，出租公寓8%，零售物业6%……酒店资产的占比虽然有所下降，但它仍是公司投资组合中的重要组成部分，也是现有资产组合中写字楼、出租公寓、综合体等物业资产的改扩建方向，更是海外投资的首选资产。

            图2 2015年底STWD贷款组合的标的资产构成

而STWD之所以如此青睐酒店资产，不得不说与它的外部管理人喜达屋资本集团在酒店领域的丰富经验和显赫声誉密切相关。说起喜达屋资本集团，国内的投资人可能并不熟悉，但却大多听说过喜达屋酒店管理集团（StarwoodHotels & Resorts

Worldwide）。喜达屋酒店集团是全球最大的酒店管理集团，旗下有威斯汀、喜来登、福朋、豪华精选、W酒店、瑞吉、艾美、雅乐轩、元素、Tribute十大酒店品牌，而这家全球知名的酒店管理集团的创始人正是喜达屋资本集团的创始人BarryS. Sternlicht。

喜达屋资本集团创立于1991年，1993年发起了二号基金Starwood

Opportunity FundII（SOFII），募集资金1.02亿美元。在二号基金的支持下，1994年喜达屋资本集团收购了濒临破产的酒店类REITS公司Hotel Investors Trust（HOT）的大部分不良债务，并将旗下一号基金和二号基金所持有的酒店资产都置入到上市公司HOT中，以换取HOT公司75%的股权，重组后的HOT共持有了47家酒店权益，成为当时美国最大的酒店REITS公司，从而为喜达屋酒店集团的诞生奠定了基础[2]。1995年喜达屋资本集团旗下基金又联合高盛集团以5.37亿美元从日本公司手中买下了威斯汀酒店（Westin）品牌。此后，喜达屋资本集团更换了威斯汀的管理团队，并重新规划威斯汀的品牌形象和市场定位，在两年多的时间里，使威斯汀品牌下的酒店数量从70家增加到120多家。1998年1月在喜达屋资本集团的关联人士回避表决的情况下，HOT的股东高票通过了以16亿美元代价收购威斯汀酒店集团的决议。以威斯汀品牌为核心，HOT被重组为喜达屋酒店管理集团StarwoodHotels & Resorts Worldwide，而喜达屋资本集团的创始人BarryS. Sternlicht则出任喜达屋酒店管理集团的新CEO。继威斯汀之后，1998年，喜达屋酒店集团又以146亿美元的总价收购了ITT Sheraton公司，获得了喜来登（Sheraton）、福朋（Four Points by Sheraton）、豪华精选（The Luxury Collection）三大酒店品牌。到1998年中期，HOT的市值已经从1994年刚收购时的800万美元上升到200亿美元。而作为喜达屋酒店集团的创始人，Sternlicht本人一直担任酒店集团的CEO直到2004年，此后他开始全面回归喜达屋资本集团的投资业务，专注于地产基金的管理。在喜达屋酒店管理集团之后，喜达屋资本集团又成立了酒店管理公司SHGroup，开创了Baccarat和1

Hotels两个全新的酒店品牌；并透过旗下9号、10号基金搭建了全美最大的有限服务酒店和经济型酒店式公寓平台，未来计划将这两个平台分拆上市；在英国，喜达屋资本也已经构建了一个由50家酒店、7,000多个酒店房间构成的连锁酒店集团……

酒店行业的专业化优势虽然在一定程度上限制了STWD贷款组合的行业分散度，但却赋予了公司在细分市场上更强的贷款投资和债务风险识别能力，使其保持着成立至今零坏账的良好记录；而且，即使真的发生了贷款的违约事件，背靠强大的酒店管理团队，STWD也有能力通过对抵押资产的品牌整合和经营改善来提升标的资产价值，回收贷款投资。

二、公募基金与私募基金之间的合作，关联交易并不总是坏事

实际上，STWD从成立之初就与喜达屋资本集团之间保持着紧密的合作，除了与喜达屋资本集团之间的管理合约外，双方还在多个贷款投资中开展深度合作。

2.1 外部管理合同

STWD与喜达屋资本集团旗下SPT Management签有委托管理协议，根据协议，SPTManagement将为STWD提供日常投资管理服务，相应的每年收取相当于权益资本额（扣除未实现投资收益部分）1.5%的管理费，在此基础上，如果公司过去12个月的核心利润超过了“加权平均的发行价´加权平均的发行在外的总股本´8%”，则超额部分管理人将提成20%作为业绩报酬，业绩报酬一半以公司的普通股形式支付，一半以现金形式支付。

2.2 STWD为喜达屋资本集团控制的资产提供贷款

2011年，STWD从第三方银团处收购了一笔次级抵押贷款的3,500万美元价值分享权，该抵押贷款的标的资产是美国的一个顶级滑雪度假村MammothMountain，Mammoth当时是由喜达屋资本集团旗下机会型基金持有的一项破产隔离资产，贷款期限最长6年，贷款利率14%。金融危机后，Mammoth经过改造扩建已经重新恢复正常运营，2015年一季度，STWD将该笔贷款以面值出售给喜达屋资本集团的另一个关联公司。

     此外，2012年三季度，STWD以6,840万美元从第三方处购买了一笔欧元夹层贷款的50%价值分享权，贷款期限2+1年，贷款利率12.5%。借款人Starman Luxembourg Holdings在法国和德国拥有并经营了一系列酒店，而喜达屋资本集团则透过旗下多只私募基金拥有Starman50%的权益。

2015年一季度，STWD又以5,860万美元从第三方处购买了一个CMBS的劣后级权益，该CMBS的借款人是喜达屋资本集团旗下的九号基金（Starwood Distressed OpportunityFund IX），而标的资产则是该基金持有的在美国本土的85处酒店资产。

从以上案例中不难看出，在此类合作中，STWD一般出资认购喜达屋资本集团及其旗下基金的次级债务部分，贷款的利率一般较高，但由于涉及关联交易，需经独立董事核准

2.3 STWD与喜达屋资本集团旗下其他基金联合投资于第三方资产

2012年四季度，STWD与喜达屋资本集团旗下九号基金共同成立合资公司，为位于曼哈顿时代广场的一座10层商业物业的收购和再开发提供了总额4.75亿美元的第一抵押权贷款和夹层贷款组合，在已发放的3.75亿美元贷款中，STWD提供了2.812亿美元，九号基金提供了9,380万美元；此后，合资公司将该贷款组合的25%权益卖给了Vornado Realty Trust（一家商业地产REITS公司），这样，STWD、九号基金和Vornado就分别为该项收购提供了2.109亿美元、7,030万美元和9,380万美元的贷款，并各自按比例负担后续融资额。

2012年12月，STWD又与喜达屋资本集团旗下伦敦上市的欧洲商业地产抵押贷款投资基金SWEF合作发起了一笔次级夹层贷款，贷款总额9,800万英镑，STWD与SWEF各自拥有50%权益，贷款期限5年，贷款利率为1个月LIBOR+11.65%，标的资产为伦敦的3处豪华酒店。

2014年三季度，STWD、SWEF及喜达屋资本旗下其他私募基金又联合发放了一笔9,900万欧元的贷款（STWD承担其中的5,800万欧元，SWEF承担2,500万欧元，其他私募基金承担1,600万欧元），用于为阿姆斯特丹一处239个房间的全服务酒店提供再融资和翻新贷款。

除了与九号基金及SWEF的合作，2013年三季度，STWD还与喜达屋资本旗下欧洲公司StarfinLux S.a.r.l.合作发放了两笔贷款，共同拓展欧洲市场。其中一笔是以英镑标价的第一抵押权贷款和夹层贷款组合，总额3,380万美元（STWD负担其中1,130万美元），抵押物为伦敦一处正在开发的养老社区，贷款期限3年，组合中第一抵押权贷款的利率为5.02%，夹层贷款利率15.12%。另一笔贷款则是以欧元标价的第一抵押权贷款，总额1.27亿美元（STWD出资52.6%），抵押物为芬兰的一个零售物业组合，贷款期限3年，贷款利率为3个月EURIBOR+7.0%。

从以上案例不难看出，STWD与喜达屋资本集团旗下其他基金的联合投资项目大多为欧洲地区的项目或美国本土的大型商业地产项目，这主要是因为STWD的大部分业务在美国本土，欧洲区的项目机会挖掘需要借力喜达屋资本集团的欧洲基金和其他欧洲分支；而在美国本土大型商业地产项目上的共同投资，则可以降低STWD在单一项目上的投资集中度，并通过联合喜达屋资本集团旗下的股权投资基金、不良资产投资基金来为项目资产提供多层次的资本支持，完成更大型和更复杂的交易安排。

2.4 认购喜达屋资本集团旗下其他基金的LP份额

2012年12月，STWD以1,470万美元认购了由喜达屋资本集团发起并管理的、在伦敦交易所挂牌上市的欧洲商业地产抵押贷款投资基金SWEF的914万股普通股，从而持有了其欧洲同行4%的权益。

2014年10月，STWD又出资1.5亿美元认购了喜达屋资本发起的一只零售物业私募基金33%的LP份额，该零售物业基金将收购和运营美国的四个大型社区商业中心，而这笔交易也被视为STWD拓展直接股权投资的一个重要途径。

实际上，由于喜达屋资本集团旗下有多只基金（包括公募基金和私募基金），在策略涵盖了机会型基金、不良资产投资基金、不动产债权投资基金和酒店专项基金，在地域上涵盖了美国市场和欧洲市场，彼此间具有一定的互补效应，所以，这些基金之间除了合作投资，相互认购也比较频繁，这一方面是为了支持本集团旗下基金的发行募集工作，另一方面，也使STWD这样的基金可以更好的分享集团内其他投资团队在欧洲市场和股权投资领域的收益。

2.5 共同完成对外收购

2013年STWD完成了对证券化特殊服务公司LNR的收购。在10.53亿美元的总收购价中，STWD负担8.59亿美元，获得了LNR在美国的证券化特殊服务部门和证券投资组合、在欧洲的证券化服务商HatfieldPhilips、以及小额商业地产抵押贷款公司Archetype Mortgage Capital和Archetype Financial Services；而LNR自持的商业物业及土地资产则由喜达屋资本集团旗下另一基金收购，并负担1.94亿美元的收购成本；至于物业拍卖网站Auction.com，则由STWD与喜达屋资本集团共同持有，各占50%股权。由于喜达屋资本集团负担了STWD在并购中不打算持有的资产部分，所以，联合收购的交易安排使STWD的出资获得了最大化的并购效益。

2.6 多平台之间的优势互补

总体上，与喜达屋资本集团相比，STWD聚焦于相对低风险的资产。如在金融危机期间，喜达屋资本集团旗下的私募基金聚焦于不良贷款的收购，而STWD则聚焦于收购金融危机期间在去杠杆化压力下被迫出售的正常贷款；而在危机后期，喜达屋资本集团的机会型基金和不良资产投资基金聚焦于抵押率在90%以上或偿债备付率在1倍以下的贷款，有时甚至是以最终持有资产为目的的（Loan-to-Own）贷款[3]；而STWD则聚焦于发放偿债备付率在1.2-1.6倍之间、抵押率在60-80%之间的次级抵押贷款或夹层贷款。

     两者的差异化定位在一定程度上减轻了投资人对关联交易公允性的置疑，从而能够更好的发挥合作中的互补作用，尤其是喜达屋资本集团在酒店等领域丰富的管理经验以及在不良资产处置方面的特殊能力，增强了STWD的坏账处置能力——尽管公司目前还没有发生一笔坏账，但对于一家债权投资基金来说，坏账的发生总是难以避免的，这时对抵押资产的处置能力在很大程度上决定了公司收回投资的比例。

总之，由于STWD是一家外部管理的REITS公司，所以，它与管理公司喜达屋资本集团之间存在着大量关联交易，对于这些关联交易的公允性一直存在置疑的声音，但同时这些关联交易也为STWD提供了更广泛的投资机会，并提高了其在债务违约时的资产处置能力，使其能够联合喜达屋资本旗下的其他私募股权投资基金、不良资产投资基金等共同完成相对复杂的交易安排，和把握不同市场环境下的投资机会。

三、结论：博弈风险收益的中间地带，杠杆率的匹配与多基金平台的合作

     综上，STWD定位于风险收益的中间地带，其投资标的随市场环境不断变化，从高收益第一抵押权贷款，到夹层贷款、次级贷款，以及并购贷款组合等，虽然投资标的在不断演进，但投资原则始终不变，即，使用与标的资产风险匹配的财务杠杆来控制流动性风险，从而为危机中信用风险的化解争取时间；与此同时，公司凭借外部管理团队的行业专业化优势来控制信用风险，通过与私募基金平台的合作来推动资产的整合，从而实现最大限度的降低违约损失。

结语：另类信贷资产投资的全周期策略

自公众号开通以来，我们已经连续八期探讨了另类信贷资产的投资策略，从中不难看出，信贷资产投资基金在不同的市场环境下可以有不同的投资策略，在经济危机期，不良资产的投资提供了丰厚的收益空间，而经济繁荣期，资产证券化服务创造了高回报率；在这之间，从杠杆率较低的夹层贷款、次级抵押贷款、并购贷款组合、中小企业成长贷款，到杠杆率较高的结构化贷款、高杠杆贷款等，信贷资产投资覆盖了经济周期的各个阶段。

图3 信贷资产投资基金在不同市场环境下的投资策略

不过，无论是何种投资策略，由于信贷资产投资基金的核心盈利模式是套利传统金融机构，即，凭借较长的资金期限和适度的财务杠杆来承担银行等传统金融机构不敢承受的风险，或为银行等传统金融机构的信贷头寸提供劣后保障。也因此，无论是何种信贷资产投资基金，其核心都是平衡信用利差、流动性和杠杆率之间的关系：即，当信用利差缩小、流动性改善时，为了获取目标收益，信贷资产投资基金通常需要适当加大财务杠杆的使用，而结构化和证券化策略就成为放大财务杠杆的主要手段；反之，当信用利差缩小、流动性恶化时，高杠杆业务的风险暴露，此时，信贷资产投资基金也需要去杠杆，但与银行等金融机构大量抛售风险资产的策略不同，信贷资产投资基金的去杠杆主要表现为转向低杠杆业务，即，以低杠杆、甚至是零杠杆来低价收购那些高风险资产，通过持有到期或债务重组的策略来获取超额收益，在这个过程中，杠杆率的损失可以被扩大的信用利差所弥补，而流动性风险的化解则主要通过较长的资金期限和较低的财务杠杆来化解，至于信用风险，则需要依靠足够低的收购价格以及专业化的资产运营和资产处置能力来化解。也因此，当流动性风险是市场的主要风险时，信贷资产投资基金更强调杠杆的管理；而当信用风险开始暴露时，足够的信用利差和专业化的能力变得更加重要；但当流动性风险和信用风险都较小时，升息等市场风险成为主要矛盾，此时的信贷资产投资基金会放松对杠杆的控制，而关注汇率、利率风险的对冲管理，以锁定信用利差收益。

表1：信贷资产投资基金面临的风险与对应的风险控制要求

     总之，信贷资产投资基金的投资可以覆盖经济周期的各个阶段，其盈利模式的核心是套利传统金融机构的去杠杆化进程和现代金融市场的流动性危机，为此，基金需要在信用利差、流动性和杠杆率之间取得平衡，从而充分发挥自身的资金期限优势和专业化资产运营能力的优势。

[1] STWD将贷款分为五级，其中前三级都是正常贷款，第四级为危险贷款，即，指债权人曾有过延期支付的信用记录（但最终偿还贷款）、或物业当前的经营现金流不足以满足偿债标准从而可能需要出售物业以偿还贷款、或抵押率在80~90%之间的贷款，针对第四级贷款，公司提取1.5%的坏账准备；而第五级贷款是高危贷款，指债务人有过债务违约、破产清算等严重信用瑕疵，或抵押物业大量空置、即使出售也不足以偿还贷款本息，或抵押率在90%以上的贷款，针对这类贷款，公司提取5%的坏账准备。

[2] 今天喜达屋酒店管理集团的股票代码仍沿用HOT。

[3] Loan-to-Own贷款是指债权人在购买或发放该笔贷款时就预期到该项贷款将在未来几个月内违约，从而可以通过债务重组进程来获取抵押资产。

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