运行仅仅四天，熔断机制——被！暂！停！了！
虽说生得率然、死得仓促，但熔断机制在A股历史上留下了不可磨灭的烙印：正式实施的首个交易日就上演千股跌停，触发两度熔断；第四天，暴跌依旧，更是创出惊天地泣鬼神的13分钟交易（！）；就在这天晚上，十点半，三大交易所和证监会连夜发布公告，宣布暂停A股熔断机制。
上交所、深交所及中金所联合发布通知称决定暂停实施制度熔断机制。“经中国证监会同意，上交所、深交所及中金所决定于1月8日起暂停实施指数熔断相关规定。”
证监会同学表示，引入指数熔断机制的主要目的是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的合法权益；抑制程序化交易的助涨助跌效应；为应对技术或操作风险提供应急处置时间。熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。
虽然脸打得啪啪的响，但也可以说一句“知错能改，善莫大焉”。勇于认错，总比被打脸后还装X要好一点。只是，尊敬的亲们，下次再出台规定的时候，请一定要多想想，在大脑弯曲的回路中多演练几遍。毕竟熔断机制短暂而“辉煌”的一生，是以7万亿市值的灰飞烟灭作赔，股民们的哀嚎与骂声是“不能承受之重”。
在“暂停熔断制”这一消息发布的几个小时前（1月7日下午），受股民呼吁之托，凤凰财经君的小兄弟凤凰证券君曾发布《讨A股熔断檄文》。A股熔断机制“放空头之虎兕出于柙，毁A股之龟玉于椟中”，“意在稳定股市反致股市不稳定”，因此率先“倡大义，布告四方，请停A股熔断！”
本以为会有一段时间的胶着，但是不意证监会此次如此果断而及时地做出暂停A股熔断的决定。证券君的呼吁这么有威力？
市场会有何反应？
大家最关注的是熔断制暂停后的市场反应。
此前均衡博弈公共研究的研究者表示：两次熔断之后，信心依然受挫、悲观的心理和危机的心理正在打开，市场的氛围、散户的心理依旧会恐慌，如果监管层再无动作出现，市场可能会再次出现踩踏，甚至完全有可能开盘即“熔断”。
而如果有积极的政策调整，广发证券表示，相信市场能够在短期逐渐企稳并恢复流动性。但是情绪受到的伤害会导致投资者风险偏好出现进一步下降，因此我们认为更可能的结果是短期弱反弹，而不是报复性大反弹，并且持续性不会太强；在弱反弹结束之后更可能出现的情况是股市“缩量慢熊”，而在充裕的流动性下，居民会逐渐将资金更多的配置于储蓄、债券等避险资产之中。
银河证券首席策略分析师孙建波表示，如果今天没有及时暂停熔断机制，任由恐慌情绪蔓延，市场中将会产生很多的风险敞口。比如：结构性私募产品中自有资金跌为负值，融资融券投资人的净资产跌为负值，私募产品的净值低于平仓线……当这些情况发生时，连续熔断，根本不能交易，将会产生大量的金融风险敞口。
当市场获得了交易的自由，以上风险敞口将被有效控制。交易者不再单纯追求卖出获得流动性，市场的自然波动一般不会造成以上不可覆盖的风险敞口。金融系统也就能健康地运行下去。
但这不代表市场没有风险。在人民币贬值预期和资本流出的预期下，在中国传统产能必须拿出壮士断腕的清理勇气的时候，代表中国过去过剩产能的公司必然会下跌，而一些新的行业和公司，仍需要时间来培育，很难一下子补充上来。
两度磁吸，引发流动性恐慌
在熔断制运行的仅仅四天中，已有1月4日和1月7日两天被触及熔断，而彼时也伴随了A股的暴跌。
在业内人士看来，1月4日和7日两天熔断的接连发生，均出现了休盘预期所带来流动性恐慌背后的“磁吸效应”。
“因为熔断后市场将暂停交易，全天的交易时间将出现缩水，这一效应将导致流动性偏好的投资者快速抛出手中的流动性资产。”北京国资旗下一家大型券商高级策略分析师指出，“这时候市场的预期变了，为了防止手中的票被熔断锁住，许多投资者将会争先抛盘，进而给市场增加压力。”
A股两次熔断的历史数据佐证了这一假说。1月4日两次熔断休市的交易间隔相差仅8分钟，期间沪指平均每分钟交易额为当日平均致的两倍；而在1月7日时，两次熔断休市的交易间隔相差更是缩短到了3分钟之短。
“关键是这种磁吸效应能够形成范例，之前一次越发生，往后发生的概率也就越高。”前述分析师坦言，“因为大家经历了第一次就会害怕第二次仓位也被进一步下跌熔断，所以都会抢先卖出，但这种集中抛售又会让熔断自我实现，于是市场陷入了纳什均衡，这也是市场第二次熔断下跌速度更快的原因。”
值得一提的是，早在此项制度筹备期，其已在监管层内部形成争议。例如今年年中交易所期权小组的一份《熔断机制及其磁吸效应分析》就对这一可能性进行过描述。
报告对磁吸效应定义为“实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象”，而由于市场表现为涨跌停和熔断的价位附近存在磁吸力，固称之为“磁吸效应”。
而在分析人士看来，在A股已实施涨跌停限制和T+1等流动性限制政策基础上，叠加实施熔断机制的时机并不成熟，而监管层暂停实施熔断机制也在情理之中。
“在股灾发生时，由于存在跌停板，流动性会成为稀缺资源，而这种稀缺也是诱发股灾的原因。”北京一家中型券商非银金融研究员表示，“但熔断机制的叠加会让流动性更加稀缺，从而加剧市场的短期波动。”
事实上，监管层的前述通知也流露出当前实施熔断机制存在不成熟的因素。
“我国资本市场投资者结构尚不合理，运行机制不成熟，羊群效应比较明显，从1月4日、1月7日市场情况看，指数下跌接近熔断阈值时，投资者提前卖出，形成较明显的‘磁吸效应’，”前述通知称，“指数熔断机制在现有市场状况下表现出一定不适应。有必要暂停实施指数熔断相关规定，在前期探索实践的基础上加以完善。”
有人说：“我不怕下跌，我怕没有交易的自由”。当熔断的时候，并非只是想卖卖不出，也有想买买不到的情况。市场的观点是多样化的，所以才有了交易。熔断的磁吸效应，直接扼杀了多样化的市场观点，让“获得流动性”成为交易者的第一选择。今后的制度设计，需要充分考虑市场交易的自由。
孙建波表示：如果没有交易，市场就废了。熔断机制的设计初衷是为了让市场在恐慌性下跌的时候能够保持冷静，我们需要的是“镇静剂”，绝非“冷冻剂”。近年来，中国证券市场围绕“交易”的金融创新非常迅猛，如果把交易冷冻了，这些创新也就全都失效了。如今，市场重获交易的自由，我们相信，围绕交易的所有金融创新，也就都复活了。
被放大的中国股市交易漏洞
熔断机制推出以来，中国股市的交易漏洞已经被全面放大，在1月7日不足十五分钟的盘面上已经有充分的展现，其中包含三个值得关注的特点：
第一，小量砸停大盘。
今天471亿元资金逼空8648亿沪深300自由流动市值，放大A股市值损失近4万亿，总值近55万亿的A股大盘被打爆，这是上千倍杠杆才能达到的效果。熔断机制出台后，操控大盘需要的资金将会越来越少，对沪深300的集中操控只需通过小小的支点即可挑动大盘的极限涨跌，任何几家机构的合谋，就可以操控中国50万亿的大盘指数，巨大的制度漏洞和监管规则风险已经跃然纸上。
第三，护盘反应呆滞。
今天国家队没有护盘是我们不承认的，我们仔细观察，在最后的几分钟，以平安为代表，巨大的资金开始快速拉涨沪深300的龙头股，平安表现尤为明显，但为时已晚，趋势一旦形成就难以逆转。也就是说，给予监管层反应、参与和管理的时间窗口十分狭窄。我们看到的是，监管层在自己修改规则之后对规则的无意识，对漏洞的无意识，技术上的落伍、风控上的轻慢、行动上的呆滞反应了中国证券官僚系统的无知、无能和无力。
从某种意义上讲，只有更完善的规则、更精准的监管才是一个健康市场的重要前提。从今日之盘面来看，中国金融市场在以上两个方面存在重大的缺失。
造成“1.7”快速熔断的原因
1月7日的快速熔断虽然印证了段子手的调侃，但超出了所有市场参与者的意料。作为研究者，我们必须要寻求原因和理由，总结下来，可能的理由无非来自以下四个方面：
第一，人民币汇率的大幅回调。
人民币汇率的修正性回调从某种意义上是下半年以来市场的共识，在供给侧改革、中美货币脱钩、人民币指数退出等一系列有管理、有准备的铺垫下的共识性回调信息已经被市场接受，虽然近期回调的幅度和速度显得有些急促。但是，正如我们昨天报告所言，这种回调有利于中国产能的恢复、资产泡沫的出清、国际竞争的重构和中美货币的脱钩，不能构成股市下跌的主因。相反，从历史的经验来看，任何国家有管理的汇率贬值都是构成股市上涨的重要条件。对冲人民币汇率的贬值，对股市的另一个重大利好工具——降准已经在路上。如果说散户无法深刻认知汇率贬值与股市的关系，对于具有经济学常识的机构分析师来说，这一点应该不难判断。因此，人民币汇率贬值除了营造民间的恐慌情绪之外，并不能作为机构的行动依据。
第二，外盘的影响。
昨夜美联储公布了12月货币政策会议纪要，加息预期再次得到强化，对美股市场造成了一定的影响和冲击；中东伊朗与沙特冲突又起，引发石油价格大跌；很多人认为中国股市是拖累欧美股市的重要原因，但我们认为这仅是很小的一部分原因，更重要的是，石油价格历史性的暴跌和价格穿透拖累了美国能源股，引发欧洲股市的悲观下杀。但是所有这一切都不是引起中国如此大规模溃败的根本原因。从某种意义上来说，外盘的风险并没有像中国股市表现的如此剧烈，如果管理和预期控制得当，外盘的弱势甚至是中国股市对冲性乐观的理由。无论如何，认为外盘下挫是引发今日A股熔断的理由是无法成立的。
第三，地缘的风险。昨天另外一件重大事件是朝鲜燃爆氢弹。
此次地缘风险事件发生后，在联合国召开紧急会议之后，我们看到各大国对此事的态度是相对平缓的。首先美国和欧洲一致认为爆炸的并非氢弹，以此认证朝鲜核爆炸并不会构成一场严重的地缘危机，仅是一场阳谋而已。其次，中国和俄罗斯在表示谴责的同时，呼吁保持克制。而韩国、日本的紧急表态，远不如当年延平岛炮击事件剧烈。从大国表态来看，虽然有处置上的分歧，但对于风险的判断是相对一致的——朝鲜无非又一次利用核武进行政治讹诈。在昨日盘中消化的基础上，以上大国的反应进一步遏制了朝鲜氢爆消息的继续发酵，消除了对今日市场的不利影响，绝对不能成为今天大盘下跌的原因。
第四，市场情绪扩散。
对于1月8号的解禁的恐慌，随着周一股市熔断后，证监会的明确表态和各大上市公司不减持公告，已经大幅降低了对市场的不利影响，虽然正式文件今天发布，但是市场消息早已在机构和坊间广为流传，昨日尾盘，市场情绪普遍乐观，形成了买多的一致预期。应该说，从昨日收盘后到今日开盘前，没有出现形成一致性看空的条件。因此，情绪的释放引发熔断的理由显得有些牵强。究竟何事引发恐慌，我们在这里留下一个伏笔。相比市场恐慌，我们更认为这是一次利用规则和监管漏洞进行套利的有意识的市场操纵。从今天的分时交易图来看，下跌的速度、单笔的巨量、瞬间的压力释出，绝对不是散户们的一致行动能够造成的。这更像是少数机构合谋的大资金套利冲动，面对巨额收益，我们有理由产生这样怀疑。
是谁在杀跌？
国家队？不是
证金、汇金作为中国股市的平准基金，绝对不会在一次熔断之后二次推动股市暴跌和股灾；这不是一个技术性错误，而是一个政治性错误。构建多层次资本市场，优化企业债务和股本融资结构，使直接融资特别是股权融资比重显著提高，成为“十三五”规划中金融体制改革的核心。而且在本次中央经济工作会议上，习总也喊出修复资本市场融资功能，作为国家队没有理由在此时恐慌减持，形成崩溃趋势。
市场机构？
主要机构当中，前几日市场有传闻险资在快速撤退，除此之外，我们在仔细求证和观察持仓之后，看到基金、券商的资金盘并没有大的变化。今天的交易盘面，透露出大型机构在疯狂减持；究竟是哪类机构和哪类资本引起股灾，这才是我们需要探究A股再次形成熔断和股灾的原因和观察点。我们不相信阴谋论，但在一个靠小支点就能撬动大市场的情况下，作为交易者的我们，也难以不为之心动。对大型机构的行为观察，将是我们事后来解释今日暴跌的主要伏笔。
私募基金？
市场中的私募基金，有一定的偏空情绪；同时，对前两日的暴跌，净值大幅回撤，对于一些中小私募基金来说可能会有清盘的压力。加之今日，再次熔断与暴跌，对于某些净值约定型私募，确实到了清盘时刻。而打爆这些私募基金，形成清仓减持的踩踏，恐怕可能是我们上述所说的恶意做空的大型机构的主要目的。这是一个重要的时刻，如果明天大盘继续下探，那么结构性私募的清仓潮也许就此开始。对于大型机构来说，可能收到带血的筹码。
市场小散？
在第一次熔断、第二日下探之后，散户的情绪已经得到充分释放。作为市场的弱势存在，做多是散户的唯一希望和盈利手段。今天早晨，我们丝毫不相信散户会形成如此快的一致性行动预期。今天的暴跌，大部分所有的散户都关在里面。散户从来不是趋势的创造者，是趋势的放大者；今天没有时间让散户放大趋势。交易趋势的创造者以最短的时间创造和实现所需要的结果。应该说，此时此刻指责散户的羊群心理是不公道和不恰当的。
综上所述，我们认为今天的暴跌，真实的减仓仅是一小部分原因，应该是深谙规则漏洞、熟悉监管响应机制、拥有较多沪深300筹码的主力机构所为。但他们是否也希望创造这一全球资本市场历史上的一次里程碑事件，估计也出乎他们的预料。相信在我们写这篇报告的同时，这些机构已经在危机公关的路上，他们将很快会看到监管层被打肿的脸出现在他们门口。
底线思维：如果A股失守，将？
A股究竟能不能失手？A股可不可以崩溃？A股崩溃意味着什么？我们需要站在底线思维上去看这个问题。正如中央高层反复强调的要守住底线思维，我们需要站在宏观经济的角度，站在全局风险的角度，站在系统政策的角度，站在供给侧改革的时点上，去观察和评估A股的作用和崩溃性影响。
我们认为，在中国经济结构性调整的时期，A股是绝对不可以失守的阵地，一旦A股失守，意味着我们经济策略的溃败，而且会彻底点燃超级危机模式。
1. A股失守，将引发全局性风险 刚兑打破、坏账清理
一旦开始，最为重要的是如何避免连锁反应，警惕并避免部分涉债金融机构人为的信用收缩，并向其他金融机构传染，从而造成国内金融体系内部的整体性信用收缩和经济的硬着陆。A股是当前国内唯一能抬升风险偏好的资产，也是国内摆脱流动性陷阱的依仗。若A股失守，势必进一步恶化国内信用偏好，再次形成类似于股灾时期市场流动性枯竭，引发全局性风险。
2. A股失守，人民币汇率将彻底无险可据，无量对冲
随着中美脱钩步伐的加快，依靠人民币汇率的快速贬值，重新构建较高的贸易顺差，以保护人民币的价值预期，强化人民币的产能货币地位，是推进人民币国际化的主要路径之一。为对冲资本外逃，股市成为汇率贬值、地产以价换量去库存战略下唯一的预期性影响工具；用股市收益率锁定贬值外逃动力，是管理层首要的选择。若任由以熔断机制为工具、以小资金在沪深300中重点突破、引发大盘崩溃的趋势继续延续，则人民币汇率将彻底无险可据，无量对冲。
3. A股失守，供给侧改革从间融模式向直融转换彻底失败
构建多层次资本市场，优化企业债务和股本融资结构，使直接融资特别是股权融资比重显著提高；进一步发挥民间资本积极作用，拓宽民间资本投资渠道，在改善监管前提下降低准入门槛，是十三五规划中金融体制改革的核心。
在国内债务链条无力维系、债务刚兑必须打破、金融机构信用收缩的当下，通过A股市场的直接融资为企业补充资本和流动性，是本轮供给侧改革中，推动产能重组，降低企业债务压力的最重要手段之一。年中股灾阴影尚未走出，A股若再引发股灾式的暴跌，形成大面积踩踏，造成投资者信心毁损，甚至导致IPO不得不再次暂停的话，短期看，这将意味着国内由间接融资向直接融资改革、转换彻底失败。
4. A股失守，注册制的打开将从此遥遥无期
为对冲企业倒闭、兼并重组引发的失业潮，以及激发国内创新，寻找新的技术突破和经济增长点，政府在全国范围内正大力倡导和推动双创“大众创新万众创业”。借助“双创”在全国范围内推行合伙制的激励，通过构建多层次资本市场，扩大资本输血规模及量级，为创业成功者提供退出通道，人为创造一条“财富追星”的路径。
由于国内创业成功率不足5%，创业企业成功孵化需要时间周期，资本市场良好的氛围是“双创”模式能够大范围推广、能够持久的前提。没有人愿意做赔钱的买卖。而注册制作为“双创”在A股中的对接通道，注册制能否成功推出，至关重要。若当前市场崩溃态势不改，经常性暴跌的习惯仍在，注册制本身作为各方掣肘、市场阻力颇大的一项改革，预计正式推出的时间恐将遥遥无期。
5. A股失守，人民币不再有回流和回归的资产池
人民币国际化的大背景下，A股的使命是做实、做大股权资产池，为人民币的回流和回归提供足量资产支撑。IPO的重启和注册制的推进，一方面服务于国内经济改革；另一方面主要着眼于为人民币国际化设计背书资产，以人民币计价的方式卖给全球，构筑资本输出和回流的循环机制。若无法扭转当前市场崩溃态势，任由市场信心被践踏，一旦IPO被再次逼停、注册制从此了无声息，国内合意资产匮乏的局面将加剧，伴随着产能输出和资本输出的人民币，将在国内找不到投资标的，无法回流。届时，为人民币国际化所构筑的资本循环机制难以发挥作用，并反向制约国际化的推进。
6. A股失守，产能出清、国企改革和兼并重组从此无从谈起
通过上证在全球股市的资产池中的比价优势，利用A股的资产溢价，为参与国内产能出清、国企改革及兼并重组的各路资本提供退出通道。只有A股市场的繁荣，对新增资本具有足够的吸引力，方能为上述改革提供好的环境和动力。A股当前实际成交时间不足14分钟，沪深两市1453只股票即被熔断后交易停止、流动性消失带来的恐慌打在跌停板上。市场信心的崩塌，投资者恐慌的蔓延，逃命保本为首选，大盘泥沙俱下，这样的市场环境下，很难想象作为大象级别的国企和产能兼并企业，会得到市场的认同。在没有资本的杠杆助力下，产能出清、国企改革和兼并重组无从谈起。
综上所述，从底线判断、宏观经济、政策框架来看，A股绝对不容有失。而我们恰恰认为，今天的A股失守，彻底将A股的风险与漏洞摆在了监管层的面前；今天中国的监管层无疑是被打了脸；今天的监管层有足够的对冲工具来守住A股的阵地。打脸之后，需不需要一场行情；信心的恢复，需不需要一场行情；A股功能的修复，需不需要一场行情；中央政府的姿态，需不需要一场行情。只不过我们需要对这场行情的时点、周期以及反应的速度应该有所评估，这场行情是毋庸质疑的。
投资要把握中国转型的结构
用孙建波的话作结尾：
中国处于转型过程中，老的产业出清得越慢，新的产业就发展得越慢。只有当老的泡沫破灭，新的企业家才有廉价的基础设施和要素可以利用，来培育新的产业。这比政府创新引导资金要重要得多。我们在选择公司的时候，一定要注意，趋势比估值更重要。
从交易行为来看，下跌不抄底，尤其是下跌初期不抄底，是一个基本原则。1月6日的两次熔断，一定程度上也是昨天大幅反弹的结果。尤其是前一个交易日传统产业的大幅反弹，直接导致了当天的大幅下跌。
从长期投资的角度来看，大浪淘沙之下，正是寻找长期优秀标的之时。如果你真的是长期投资者，并且具有长期持有的能力的话，对当前的市场下跌，就应该保持冷静，只有冷静，才能找到长期的好的股票。第一，并不是跌得多的都是好股票，跌得多也许是因为故事永远不能兑现了，要寻找今后几年有新故事的。第二，也并不是估值便宜的就是好股票，估值便宜的公司，也许是即将没落的产业和公司。第三，真正的品牌消费品和真正有创新能力的医药公司，是长期投资人必须把握的长期持有的底仓，要在大幅下跌之后注意布局。第四，要充分重视去IOE大背景下中国本土智能制造业的成长，寻找智能制造领域的优秀公司。
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