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廖志伟:万达毛利率或见底回升 O2O成提升估值关键
2016-01-20 26511

国内最大的商业地产营运商大连万达商业地产股份有限公司(以下简称万达商业地产)9月17日在港交所发布招股书,试图敲开资本市场大门。

据《华尔街日报》早前引述未具名消息人士指出,万达商业地产本次筹资规模约为50亿至60亿美元。业界普遍预期,这家总资产规模达到5000亿元(人民币,下同)的巨无霸企业有望成为有史以来在港上市的最大房地产公司,市值规模有可能达到300亿-600亿美元(折合约1841亿-3682亿元人民币)。

如果单纯从财报观察,万达商业地产仍然无法摆脱房地产企业目前面临的困境,这包括毛利率下滑、负债率上升,且租金收入在整体收入中占比不高。但记者发现,万达商业地产近三年土地成本持续下降,随着公司成功上市并打通低成本的海外融资渠道,均为其毛利率回升及优化债务结构带来积极作用。

更积极的因素在于万达O2O模式,它不仅是万达广场租金收入提升的关键,也有望使其获得较高估值。

毛利率有望见底回升

招股书显示,万达商业地产的主营业务为“开发及销售住宅、办公及零售物业”、“开发、租赁及管理持作投资的商业物业”和“开发及经营酒店”。

从收入结构来看,物业销售收入是公司收入的主要来源。2011-2013年,公司物业销售的营业收入占比分别为89.6%、85.6%和86.4%。

然而,与大多数住宅类开发商相同,万达商业地产的物业销售业务难逃利润下降的困境。2012年、2013年与2014上半年,公司物业销售的毛利率分别为50.6%、40.9%和39.1%,呈现逐步下降的趋势。

更甚者,在扣除投资物业公允值增值后,公司盈利能力下滑速度明显。克而瑞研究发现,2011年到2014上半年,万达商业地产的评估增值占除税前溢利的比例从45.37%增至62.33%。今年上半年,万达商业地产除税前溢利为49.17亿元,但投资物业公允值增加额度为52.27亿元,扣除评估增值后公司的核心净利润仅为10亿元,较去年同期大幅下降77%,核心净利率仅为4.2%,低于其他龙头房企。

“投资物业公允值增值就是通过物业账面升值所带来的账面利润,但这部分利润并不能带来任何实际现金流的增加,核心净利率更能如实反映企业的盈利能力,万达商业地产今年上半年核心净利润下跌幅度有点偏大。”盛富资本总裁黄立冲表示,公司在招股书中预期今年全年纯利不低于199.33亿元,核心净利润不低于132.35亿元,因此上半年的净利润大跌是否只是短期现象有待观察。

事实上,今年上半年很可能是公司利润率的低点。招股书显示,在2011~2013年,万达商业地产的平均土地成本分别约为1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米,在土地成本水涨船高的大环境下,其拿地成本逆势下降的趋势明显。

“去年万达的土地成本仅占平均售价的9.18%,远低于万科、龙湖等主流房企,兰德咨询对上市房企土地成本的统计也显示,地价低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%,这得益于万达的商业模式迎合了地方政府的发展需要。”兰德咨询总裁宋延庆认为,土地成本是房地产开发中占比最高的成本项目之一,随着近三年拿地的项目陆续完成销售并进入结转期,地价下滑有望为毛利率的回升带来强大的支撑作用。

此外,万达商业地产2013年的利息支出高达97.98亿元,接近当年约100亿元的核心净利润,融资成本高企的原因在于万达对信托融资的依赖度不断增长。2011年~2014年上半年,其信托融资金额从114亿元大幅增至433亿元,在整体借款的占比从16.4%升至25.2%,导致整体融资成本达到8.8%。而当万达商业地产上市后打通海外融资市场,公司整体融资成本或出现大幅回落。

“万达作为国内商业地产的龙头,海外发债的融资成本有望低于龙湖地产、碧桂园等民营内房股的债券利率,预计在上市后公司会发行新债替换前期的高息信托贷款,融资成本的下降为公司毛利率的回升带来更有力的保障。”宋延庆说。


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