2013年中国如何才能做到“稳货币”？

复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长孙立坚

年末的中央经济工作会议在对2013年国内外经济形势依然错综复杂的研判下提出了“宽财政、稳货币”的调控战略。这一政策组合与今天发达国家的政策选择相比，我们正好与它们“互补”。经济学经常会分析这样的调控政策是政府主动而为，以达到事先设立的支持财政扩张、稳定增长的目标，还是今天政府应该重新尊重市场发展的“内生”规律，着力确保央行货币政策中“稳物价”的独立性，从而达到未来价格的变化能正确反映市场健康的供求关系。因此，我感到2013年中国的政策组合应该是后者，提高价格在资源配置中的积极作用，而不是牺牲效率去追求发展。否则，2013年在发达国家不断超发货币的复杂环境中，因为我们地方政府可能再次出现投资“错位”和“越位”的行为，从而使得目前中国经济所存在的实体经济部门“钱荒”，虚拟经济部门“钱多”并存的问题变得更加严重。

这是因为：一方面，欧美国家创新驱动的新一轮增长方式，短时间还难以形成，他们着眼点还是放在摆脱失业、债务和负资产状态的目标上，所以，现在投放的大量货币主要是用于支撑财政减税、降低融资成本和债务负担、增强资本市场价格修复所需要的流动性，根本不能保证大量资金是否能流进实体经济——以支持对未来充满信心的企业所投入的创新类资本，于是，在现有国际分工的格局下，投放出来的大量资金没有被政府所期待的实体经济部门吸收，反而却大量流向稀缺资源市场，追求价格暴涨带来的财富效应。这里的前提条件是，新兴市场国家，政府可能是拉动投资的主体，他们这种不计成本的“刚需”投资，恰恰会助长全球金融资本“搭”中国经济增长的便车进行投机套利；而市场经济主体在全球有效需求严重不足的环境下，因为承受不了这样的高成本负担，会渐渐退出他们擅长的实业舞台，甚至少数企业家也会一起加入到他们根本不专业的“以钱养钱”这种高风险快节奏的赚钱行列中。

另一方面，全球金融资本非常觊觎新兴市场国家的投资机会。理由在于三：一是像中国这样的新兴市场国家储蓄多，追求财富的动机旺盛，但危机时期投资渠道却偏少，所以，很容易形成集中投资，催生泡沫，这是外来投机资本获利的绝佳环境。二是监管不足或监管过度，这也使得政府往往在短期会主动进行纠偏，这就很容易让投机资本顺势而为，渔翁得利，从而造成一抓就死，一方就乱的格局。三是新兴市场国家投资者的损失会引起政府的同情，通过救助来获取社会的稳定。这也是海外游资套利的一个很大原因。未来，如果我们还想以往那样，放任外汇占款时，就会造成通胀和资产泡沫，而通过提高存款准备金率和加大央票发行的力度等数量型对冲外汇占款的方法，就会催生灰色高利贷市场的膨胀，反而无法起到原先抑制游资流入的目的。尽管目前在美国“财政悬崖”、“欧债危机”、“中国增长减速”等负面叠加效应凸显时，避险情绪笼罩全球金融市场，美国债市的泡沫暂时承担了今天全球流动性泛滥的风险。但是，明年一旦不确定的局势明朗后，外汇占款的问题又将挑战中国为达到“稳货币”目标而采取的被动应对方式。

除此之外，中国自身让货币飞速增长的内在因素也不少：比如，地方政府大量举债投资，一旦债务遏制了银行的流动性，那么，政府最终还是会大量投放货币以确保银行体系的稳定性。另外，政府降低企业税负和改善民生所增加的财政开支无法通过社会资金的参与来实现，那么，很有可能依赖基础货币的投放来实现。于是，中国M2/GD比例将会不断扩大，这非但不代表我们金融深化的程度，反而是中国潜在的未来流动性泛滥程度的一个真实反映。再者，如果2013年启动的城镇化进程还伴随着中西部基础设施和房地产市场的投资规模的膨胀，那么，由此带来的金融体系流动性恶化的格局也会逼迫央行事实上只能采取积极的货币政策以“配合”地方政府的投资冲动。结果，因为我们不是国际货币，无法提升我们对外的国际竞争力，反而造成国内通胀现象更为严重。这一点国际货币美元、欧元和日元的状况和我们有本质的不同：它们的泛滥并不一定就马上与国内的通胀和资产泡沫联系在一起，而是给其他国家，尤其是像中国这样的新兴市场国家增添了巨大的麻烦。

综上所述，2013年中国政府想要实现“稳货币”的状态，就必须强化我国金融体系资源配置的能力，有效地将过度集中在房地产市场的资金引导到具有稳定收益增长的实体经济部门中，而不是过度依赖基础货币的投放来支撑城镇化的进程。而且，金融为实体经济服务的能量提高和实体经济部门的盈利能力是正向互动的，反过来，如果我们的金融服务能力不到位，城镇化的建设等过度依赖货币政策的支持，那么，我们会发现它不仅不能增强企业的盈利能力，反而因为资源价格上涨、通胀预期强化、资产泡沫严重等“宽货币”的不良后果，使得企业在实体经济部门的投资收益不断恶化，“钱荒”和“钱流”并存的问题也更加无法得到有效地解决。

不过“宽财政”的做法，如果能聚焦在给企业减税和改善民生的公共投资上，而资金的来源来自于政府有效的发挥金融市场配置资源的功能，把虚拟经济集中的“钱多”而造成的泛滥资金引导到实体经济“钱荒”的部门。那么，企业成本的下调和消费者休闲支出的增加，就会大大缓解中国经济因外需萎缩而不断下滑的风险。至于暂时造成的财政平衡的压力也完全可以站在“跨期平滑”的视角上加以解决，即用明天经济繁荣时的税收增长来弥补今天财政收入减少的问题。不管怎样，千万不能效仿欧美日，用今天宽松的货币政策来平衡当前财政收支的失衡状况。