“降息”还是“降准”关键在于是否能够抗衡“周期下行”？

复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长孙立坚

今天统计局公布了7月份经济数据，引起全球关注的中国消费者物价指数CPI同比上涨1.8%，创两年半来的新低，进入到1的时代。而其中城市上涨1.9%，农村上涨1.5%；食品价格上涨2.4%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨1.7%，服务项目价格上涨2.0%。1-7月平均下来，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨3.1%，低于国家所设定全年度通胀的目标。再来看一下环比的变化，更能找出超过“中国经济进入通缩时代”这一简单化判断的内在机理。比如，CPI上涨0.1%。其中，城市上涨0.1%，农村持平(涨跌幅度为0)；而其中食品价格下降0.1%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格下降0.1%，服务项目价格上涨0.6%。至少结合这组数据我们能解读出以下一些信息：

首先，中国经济和世界经济同步发展，都处于周期下行的调整阶段。内外物价连续低迷正是企业投资意愿不足和市场消费动力缺乏的滞后反应，也是庞大的内外“救市”资金并没有进入实体经济的真实写照。至于翘尾现象和自然灾害的影响那只是短期影响物价走势的问题。值得注意的是，欧美日经济大国和中国代表的迅速崛起的新兴市场国家今天的负面经济材料互相“叠加”，不断通过贸易和投资的萎缩、市场信心的波动方式,影响着各国缺乏政策协调的救市政策的效果。所以，全球股市的表现依旧疲软，虽然对各国的经济数据和刺激政策的敏感度在不断加强，但随利好政策和消息的出现所带来的股价反弹现象也只是昙花一现。

第二，市场缺乏活力，依然过度的依赖政府的救市政策。无论是美联储的QE3还是欧洲央行对债券市场的注资行动，包括接下来中国政府是否调整货币和财政政策的方向来进一步刺激疲软的经济等救市举措，都已经成为今天市场唯一的利好材料。尤其是利空的经济数据公布后，市场对政策期待达到顶峰。一旦所期待的利好政策没有兑现，失望的情绪就会带来过度的反应，形成更为严重的价格破坏效果。由于这两年来各国的救市政策虽然挽救了经济没有出现硬着陆的状况，但是却没有带起新一轮经济增长的势头，反而大选之年财政支出的负担的增加，进一步导致了全球市场对未来增税的预期不断强化，于是，社会避险情绪日益浓重，“预防性储蓄”行为也不断显现，大家都采取“现金为王”，“以价补量”的投资理念，造成了实体经济部门投资消费不足、而金融和要素市场中，短期债券价格飙升和大宗商品价格大起大落的格局，宽松的货币政策根本无法传导到实体经济部门、产生有效需求的目的！从这个意义上讲，今天各国货币政策都进入了“流动性陷阱”的时代，进一步刺激会带来未来流动性泛滥的巨大后遗症！

第三，因为各国缺乏政策的协调，导致发展阶段不同的国家都出现了程度不同的价格扭曲现象，而这种格局又会干扰世界经济共同走向繁荣的格局。比如，从中国情况来看，政府救市政策的降温，直接反应在对中西部和农村经济落后地区的影响要超过具有市场相对消费能力的城市(价格疲软现象更为明显)，而缺乏整体消费能力的中国经济(下游产品价格的涨幅有限，就是很好的说明)开始出现(上游)服务价格不断上升的局面，这也意味着我们某些方面的“结构调整”正在增加下游企业的经营负担。尤其在经济周期下行的时候，产品的利润空间很难打开，甚至高附加价值产品，因为缺乏“性价比”的竞争优势，更难谋求利润的增长，所以，成本的控制和现金流的储备，就决定了大多数企业今天生存的能力。从这个意义上讲，产业资本今天寻找快进快出的投资方式也是有它的合理性所在。为此，我们政府的任何政策都应该围绕降低成本、克服“周期下行对企业和实体经济的负面影响”这一目的来展开(欧美国家在给企业大幅度减税这方面的救市举措值得我们借鉴)，而不应该在周期下行的时候急于去寻求产业升级所带来的利润回升的效果！

欧美日价格情况也是如此，它们金融体系“过剩的流动性”带来这个阶段这些国家货币对外轮流升值(人民币大幅贬值就是牺牲品！在中国企业投资意愿不足的情况下，交易条件的恶化压过了中国产品竞争力的恢复)，以及稀缺资源市场投机行为猖獗，增加了他们“再工业化”的成本！值得注意的是，此时他们却用贸易保护主义来缓解价格扭曲对本国经济的影响，可想而知，效果必然适得其反！总之，在周期下行的调整阶段中，世界经济更应该坚持自由贸易的理念，各国政策更应该加强协调合作，让实体经济部门的真实需求来指导市场价格的调整，而不是依靠各国政府以自己国家利益为重的救市政策来修复经济疲软所导致的价格破坏现象。否则，扭曲的价格现象在不可抗拒的全球化环境中会更加增添各国结构调整和经济复苏的成本，从而拖延新一轮增长的启动。

总而言之，未来中国货币政策的取向要为实现“周期下行阶段确保企业经营成本下调”这个唯一目的来展开，如果降息和降准，最终导致土地价格攀升、生产资料价格上涨或消费品物价高涨(压制有效需求)等增加商业经营成本的结果，那么，今天改为宽松的货币环境是万万不可取的，哪怕流动性的释放带来了股市暂时的繁荣，但它也是昙花一现，并不会在企业利润下滑格局中，产生带动企业投资和大众消费上扬的结果。相反，如果降息降准，能够遏制海外资金进场套利(利差缩小的影响)和由此引起的大宗商品或农产品暴涨的行为(央行对资金走向的监督效果明显)，能够让银行业在利率市场化的改革中充分发挥他们的专业化配置资源的能力，能够让优质企业(证监会退市机制产生效果)以最低的成本获取他们开展商业活动所需要的充足的流动性，那么，今天在价格低迷的环境中，调整我们货币政策的方向是值得的，及时的，尤其是存款准备金率的下调更为必要些，否则，将来一旦欧债危机平息，欧美日等发达国家过剩的流动性卷土重来，而我们的货币政策空间又没有得到充分有效的释放，导致未来需要介入的时候干预力度不够和市场手段的缺乏而引起输入性通胀问题再次加剧，这样很有可能把中国经济拖入最危险的“滞胀”格局，当然，这样的结果对世界经济的复苏都将产生不可低估的负面影响。