续中

　　我国经济的“非诚勿扰”
　　我国的温州很有意思，这个城市是我国最富裕的城市之一，但是我国的中小企业倒闭潮也始于温州，为什么？缺钱。这就很荒唐了。一方面有大量的企业需要融资，另外一方面大量的温州资金满天飞，到山西去炒煤，到新疆去炒棉花，到澳大利亚去炒房子，据说炒得澳大利亚人买不起房子了。
　　温州是今天我国的缩影。
　　改革开放初期，我们最缺的是钱，改革开放30年后，我们社会积累了巨大的财富，从1978年到2011年，我国居民储蓄月增加了1619倍，而同期GDP增长了178倍。我们有钱了，但却突然发现，这些钱不知道怎么办了，找不到投资方向。温州凸现了我国经济的一个结构性缺陷，即金融市场不发达。当一个国家的经济发展到一定阶段，如果金融市场的发展不能跟上，富余的资金不仅不能帮助实体经济的发展，还可能带来严重的社会问题。
　　近年来我国最火爆的电视节目，《非诚勿扰》算是一个。为什么呢？应该是和我国社会找对象难有关。一大批大龄男青年，一大批大龄女青年，就是找不着对象，为什么？缺乏一个互相了解、信息沟通的平台。现代社会可能节奏也比较快，工作比较忙，大家没有时间去宣传自己，一咬牙，把自己IPO了，上了非诚勿扰。我国经济亟需一个能让企业和资金能够找到彼此的非诚勿扰的平台，这正是今天我国资本市场改革发展的重点任务。
　　怎样做呢，首先要完善市场体系。这两年股市不太好，大家对IPO意见很大，说我国每年300个IPO，太多了。最近大家都知道，证监会把所有排队IPO的企业名单预先公布出来，大家一看，500个在排队。
　　事情的另一个方面是，在世界上有很多国家，都千里迢迢地跑到我国来求这些IPO资源，因为他们的经济没有增长。大家说美国华尔街为什么出现这么大的问题？一个很根本的原因，就是经济发展比较成熟了，没有那么多上市资源，美国的投资银行业失去了目标，所以没办法，只好去做CDO、CDS了，最后自己摔一大跟头。我国有这么多上市资源，纽交所也好，伦交所也好，纳斯达克也好，天天在我国转。一边是有大量的上市资源，一边是我国社会又不是没有钱，反而有很多钱，这些钱也正需要投资于这些正在成长的企业，否则怎么保值增值呢？所以从这些因素来分析，是缺乏一个对接的通道或平台，或者这个通道或平台不够有效。所以首先是怎样去拓展市场体系的问题。10万红军到了湘江，发现只有一座浮桥，叫IPO，怎么办呢？只有再架三座浮桥，第一叫债券，第二叫三板，第三叫PE。
　　我们还要建设区域性股权交易市场。为什么？一方面，像浙江这样的省份，销售额过亿的企业超过一万家，不可能都来上市，它们中的一部分到区域性股权交易市场挂个牌，公司得以改制，完善治理结构，有个价格，有人买它，有人卖它，有个市场约束，就会一天比一天好，我国经济会上个新台阶；另一方面，像乌鲁木齐这样的城市，半径1000公里的范围内，没有一个城市能与之竞争，如果发展了一个活跃的区域股权交易市场，那么，哈萨克斯坦、吉尔吉斯坦的企业可能会到这里来挂牌，来融资，东突问题可能会迎刃而解了。我国的发展，还是要融合周边的经济体，走共同富裕的道路，而区域性资本市场的发展，可以帮助实现国家战略。具有同样战略意义的地方，还有南宁，辐射东盟经济体，还有海西，辐射台湾，台湾的中小企业可以来融资，加快两岸经济体的融合。当然，区域性市场有一个重要的方面，就是要保证基本规则全国的统一性，防止一放就乱，这方面，秦始皇有个做法值得借鉴，叫做“车同轨，书同文”。
　　其次，建了这些市场，必须保证它们的公开、公平、公正，不能欺诈，不能编造业绩，不能隐瞒经历，不能只想着来圈钱，不能操纵市场，不能搞内幕交易，要有有效的监管。听说有一个在逃犯，本来潜伏了13年，去了一次非诚勿扰的节目，被抓走了，这有一点像“绿大地”[6]。第三，要强化投资者的保护机制。所以我们在推动鼓励分红的机制，推动退市机制，这都是今年在努力推动的一些事情。
　　还有一个非常重要的方面，就是要发展长期机构投资者。我国资本市场有一个特点——换手率比较高，曾经在2007年的牛市中超过900%，全球排名第二的是韩国市场，只有200%，而发达国家在100%左右。这两年市场低迷一些，换手率下降了不少，但仍旧是全世界最高之一。换手率高的市场往往是散户为主，往往比较活跃，但是如果一个市场过于投机，也是很危险的。1997年亚洲金融危机袭来，以投机性著称的韩国市场应声崩溃。所以，我们要推动我国的长期机构投资者的发展。一方面，长期资金是相对稳定的；另外一方面，因为它一般也是大型资金，会有专业化的管理，可以帮助提高市场的专业水平和理性程度。
　　应该说，我国资本市场二十多年，跨越了发达国家上百年的历程，取得了非凡的成就，但我国资本市场有很多先天不足。改革开放早期，我国有一位到美国的留学生，他后来成为了华人中很有成就的经济学家，他回忆说，大部分到美国学习经济学的我国留学生，需要从零开始，因为他们原来学习的是理工科，而他自己原来是学经济的，所以要从负数开始，因为他原来学习的是计划经济。可以说，我国的资本市场就是从负数开始，它脱胎于计划经济，早期的市场由国有股份完全主导，市场文化中还有封建主义的残余。因此，我们的市场中存在着各种各样的问题和缺陷，改革的步伐举步维艰，就不奇怪了。但我们应该记住小平同志的一句话，叫做第一不要怕犯错误，第二发现问题赶快纠正。我们应该坚持这个态度。
　　我国为什么没有乔布斯
　　去年乔布斯的去世，在我国社会激起了广泛的讨论。大家都在问，我国为什么没有乔布斯？的确，乔布斯的热情和天分是难能可贵的，但乔布斯的奇迹是制度的产物，背后是一整套经济和金融的制度安排乔布斯和苹果的成长和资本市场息息相关。苹果1976年创立，1980年上市，乔布斯已经身价亿万，从此衣食无忧，因此有机会做一个更加纯粹的人，以创新为使命。苹果上市后，并购了很多公司，整合了很多技术，也是在资本市场这个平台上才得以实现。最为重要的是，乔布斯不是一个人在战斗，苹果全球的员工有46000人，乔布斯在生命的最后几年中，动员这么一个巨大的群体夜以继日，奇迹般地创造出了美轮美奂的iPhone，靠的是一个激励机制，叫做股权激励。
　　去年，我收到过一个短信段子，很发人深省。它说我们总是告诉我们的孩子，中我们国古代有四大发明，从来不告诉他们过去100年中这个世界的主要发明，都是美国人发明的，缝纫机、洗衣机、电视机、航天飞机、iPhone，等等。是不是美国人比我国人聪明呢？应该不是，我们在美国留学的时候发现，一门课如果沾点数理化的边，考下来第一名往往是我国人，一个班上如果没有我国人，第一名可能就是印度人。我国人这么聪明，为什么我们没有硅谷？
　　在纪念乔布斯的日子里，我在网上看到了他最后一次公开露面的视频，是他在硅谷为了扩展公司园区，给当地的社区委员会做了一个演讲，讲了40分钟，然后这些委员会的委员提问题，一共有4个人提了问题，我一看，4个人里有3个我国人，一个大陆来的，一个香港来的，一个台湾来的，口音听得出来。很感慨。第一，我国人今天真是了不起，基本上占领了乔布斯的家乡，硅谷有很多我国人。第二，为什么这些人不回来，还在帮着美国建设创新经济。我想，如果我们有个机制，让他们在我国成为乔布斯的机会大于在美国，他们一定是会回来的。
　　所以，美国鼓励创新的还是依靠一套机制，尤其是科技和资本对接的机制。有了这套机制，没有乔布斯，也会有李布斯。美国在过去的三十年，事实上出现了大大小小成千上万的乔布斯和比尔-盖茨，他们的故事千差万别，但本质是一样的。我们都知道，iPhone的生产组装在我国的深圳；苹果的应用软件很多也都是在加州的我国人所写；甚至苹果产品在我国市场爆炸式的销售业绩增长也是苹果股价一路飙升的重要推手。但我国却没有出现苹果和乔布斯。
　　现在全国各地都在建科技园区，都是想要复制硅谷，应该说还是一件好事，问题的关键是怎样能够让科研、人才、专利、资本，在一个平台上自由地交换。国家和国家竞争的是这个，地区和地区也是。我国一个中部省份的一群年轻人创业，发明了一种地膜，一般的地膜是塑料做的，但是他们发明了一种地膜，是淀粉做的。好处在于，第一，可以自然降解，无污染；第二，庄稼长出来之后，不需要人工，自己就可以钻出来。这些年轻人创业的动力在哪里？想上创业板。我们由此可以看到了资本市场激发的创业和创新的热情，也看到了现代农业和中小企业在资本市场也可以大有作为。我们也有理由相信，未来若干年中，在资本市场的牵引下，遍布全国的科技园区和成千上万的创业人群中，或许将走出我国的苹果和乔布斯。
　　不仅是科技创新需要资本市场的支持，资本市场也是我国经济现代化的主战场。观察过去一个世纪中，三个企业从零开始成长到市值1000亿美元的历程，有助于我们理解现代企业的成长与资本市场的关系。第一个公司叫GE，道琼斯指数设立时23个成分股中唯一生存下来的企业，实现这一增长，经历了大致100年的时间；第二个公司是微软，花了25年；第三个公司叫谷歌，只花了7年。由此可见，世界的竞争是在加速的，一个现代企业，如果不能够与社会化的资源平台去结合，在国际竞争中可能是没有机会的。
　　美国经济体中，最重要的500个企业，组成了美国的“财富五百强”，如果我们有机会浏览这五百家企业的名单，我们发现其中鲜有非上市公司。由此我们可以想及2020年的我国，也会有一个“财富500强”，到那时，从第1个数到第499个，基本上也都将是上市公司。未来10年左右，我国资本市场将越来越成为我国经济的主战场。上个世纪七十年代，周恩来总理提出了四个现代化的目标。我们发现，我国企业与资本市场结合的过程，公司治理、激励机制、信息披露、透明度、独立董事等一整套有效的制度安排，很大程度就是我国经济的现代化过程。
　　我国经济的股东与和谐社会建设
　　企业走向资本市场的同时，我国社会的富裕资金也要和资本市场结合，这关乎和谐社会的建设问题。
　　前一段时间，在社会上就“养老金入市”的广泛讨论中，一些人把它简单理解为鼓励老百姓去买股票，甚至认为是要拿老百姓的养命钱去托市。这里有两个常见的误区，一是“养老金”有不同的层次，有以保证绝对安全为目标的基本养老金，也有需要寻求成长性的补充和商业养老金，二是所谓“入市”的市场，不仅指股市，还有债市，在很多发达国家，养老金的投资范围涵盖十几个甚至更多个不同的市场。
　　美国在上个世纪七八十年代的时候，推出了“401K”计划(企业补充养老计划)，取得了成功，这能给我们很多启示。我记得九十年代初到华尔街工作的时候，填了一张表，自己还没太搞清楚，每个月的工资1/3就进了养老金计划，为什么呢？第一，你如果省下1000美元放到养老金计划里，公司被强制要求匹配1000美元，你如果放2000美元，公司就匹配2000美元；第二，你如果在59岁半之后取出你的养老金和投资受益，大致要交15%的税，如果在这之前拿出来，要交很重的税并被罚款。这样的结果是，所有的美国人，每个月都会尽可能多地省下工资，放到养老金里，这些养老金交由专业团队管理，源源不断地进入资本市场，在里面一放就是30年。这些制度安排，税收优惠、延迟纳税、企业强制补充、长期激励，等等，都值得今天的我们根据国情加以借鉴。
　　在关于养老资金的投资安排里，有三个原则最为重要：一是专业投资，即通过筛选和委托专业机构投资者进行投资，也就是说不鼓励老百姓自己抱着钱冲到市场里去投资。二是组合投资，在包括国债、公司债和股票等多个金融市场中进行不同资产类别的组合投资，并根据不同性质养老资金的安全性要求和风险承受程度，进行不同比例的配置。从美国的情况来看，最注重安全的第一支柱基本养老金，绝大多数是投资于国债的，几乎不投资于股市，也因此规避了2008年的金融危机的冲击，但是成长性和回报率较低；而包括401k在内的企业年金等第二支柱和商业保险等第三支柱，在股票、债券，甚至REITS、PE、VC等各种资产类别中投资，因其投资回报率高，而在过去的几十年实现了非凡的增长。第三个原则是长期投资，美国养老体系的大规模建设始于80年代初期，在随后的30年后中显现出了强大的社会效果，美国普通老百姓的401k计划中的养老资金与美国道琼斯指数的相关系数达到90%以上。
　　事实上，这是全世界所有养老金和大型机构投资者通行的一些标准做法，而且完全在我国市场也是完全可以应用的，全国社保基金在过去的十年中取得了平均8%左右的回报，并不是有什么特别的秘方，而正是因为坚持了这三个基本原则。我们应该按照这个方向推动我国的养老体系和社会保障体系与资本市场的结合。
　　资本市场与长期机构投资者的良性互动，强调的是一整套制度建设，涉及我国社会建设的方方面面。也许投资需要择时，但制度建设不能再等，今天我们不推动，10年以后还是要从零开始。当然，资本市场本身也有很多问题要解决，要加快改革和建设的步伐，但两者是一个鸡生蛋、蛋生鸡的过程，应该协同发展，协同解决。
　　由此想到，资本市场的改革是一个结晶过程，即首先是一堆分子先形成一个晶核，这个过程是可逆的，有很多分子聚拢到一起，也同时有很多分子散开，但是当达到一个临界点之后，这个过程就成为不可逆。养老体系建设和资本市场发展是这样一个过程，我国经济的崛起和我国社会的进步也是这样一个过程。
　　这一制度为什么这么重要？1930年，美国的通用汽车第一任总裁叫威尔逊，是一个大资本家，但是他有一点社会主义情结。他第一个倡导让工人的养老金参与资本市场。对此，美国的资产阶级很生气，“这样一搞，工人不是都和我们一样成了资本家了吗？”事实上，威尔逊的做法很有远见，随后的近百年中，美国大多数的普通公民通过养老金和企业年金参与了资本市场，成为了美国经济的股东。
　　站在历史的肩膀上，我们希望能够尽快推进养老体系和资本市场的协同发展，通过制度安排，通过专业投资，将我国社会的富裕资金有序地引导到资本市场中去，与我国经济体中正在迅速成长和发展的企业群体对接。这样对我国经济、社会资本、创新企业和普通百姓来说都是一个莫大的好事。
　　华尔街是九段棋手
　　前面给同学们讲了这么多资本市场对于我国经济和社会的影响，第一是希望同学们意识到，即便你不将来不从事金融业，你多半还是会和这个市场打交道。你将来去做任何产业，不管是IT还是化工，都应该了解这个市场，因为我国经济的主体会在这个市场运行，你所在的公司多半会是个上市公司。第二是也希望很多同学能够参与资本市场的建设，成为我国金融服务业的一部分，因为国家与国家之间金融业的竞争，最重要的竞争还是人才的竞争。
　　2008年的金融危机发生之后，曾经参加了一次中央电视台的“直击华尔街风暴”节目，主持人首先谈到《伟大的博弈》，他说现在有人说伟大的博弈死了，华尔街死了，问我怎样评价？这个问题当时有点难回答，你说华尔街死了，3年后的今天，它还在全世界最大的金融中心；你说它没死，我国人民可能还不爱听，所以没法回答。想了一会儿，我说，什么是华尔街呢？物理上呢，就是纽约曼哈顿的一条小街，长不过500米，算上周围的街区，方圆1.5公里。真正的华尔街，指的就是美国资本市场的30万金融专业人士。每天开市的时候，他们来到华尔街，华尔街就成了全球最大的金融中心，傍晚，他们离开，华尔街就是一座空城了，什么都不是。这30万金融专业人士，总体来说是训练有素的，水平也是比较高的，就像九段棋手。但九段棋手也是普通人，也会有不理性的一面，也会过度贪婪，也会走出臭棋，弄得满盘皆输，但你不能说他没有段位了。第二天，财经网站有这么一条报道：“华尔街是九段棋手”。如果我们在未来的10年能够培养出30万金融专业人士，那我们至少在数量上赶上了华尔街，当然或许质量上我们还可以通过实践不断提高。
　　给同学们介绍与资本市场相关的几个行业，第一个传统的投资银行业(underwriting)，主要指的是承销与并购。从事这个行业，主要是分析能力，对公司的估值，对行业的分析等等。但也有一个重要的方面是沟通能力，因为需要长期跟踪公司客户。第二个是证券的销售和自营(sales & trading)。资本市场是千变万化，我在华尔街工作的时候，投资银行业的几个子行业都有幸都从事过一段，能体会到各自的不同。在交易大厅从事销售和自营，每个人面前大致会有3-4个屏幕，据说现在已经有十几个了，上面滚动的是全球各个市场的数据。在交易大厅了，你会体会到，每秒钟这个世界都有无数的机会，每秒钟也会错过无数机会。后来从自营进到资产管理(asset management)行业，一瞬间觉得世界突然静止不动了，为什么？资产管理相对太慢了，有的长期机构投资者可能一个月才调整一次仓位，或许还会更长时间，这和自营的每时每刻都在捕捉投资机会，简直是天壤之别。
　　这几个部分组合在一起，就构成了一个鲜活的资本市场，就像菜市场一样，投行的人把公司拿到市场上来卖，资产管理就是买家，销售和自营就是在市场里面穿针引线，间或买进卖出，在获取利润的同时，提供了流动性，这就是资本市场的生态。
　　对于想从事这个行业的年轻人，有几个素质比较重要。第一就是要有一定的数理分析能力，我们我国的教育中比较强调数理，我觉得这是很好，提供一个思考和逻辑分析的基础。第二是要比较强的和人的沟通交流，尤其是和客户打交道的能力。第三就是要有风险控制能力，自我约束能力，历史上所有好的基金经理，往往最后都是败于自己的风格，因为太成功了，不断的重复，直到某一天崩溃了。
　　还有一个讲到这里，我想提一下金融工程，有很多我国学生在美国学习这个专业，近年来国内也发展了这个学科，因为我国人数理基础比较好。美国华尔街九十年代以来的很多复杂衍生品的研究和交易工作，后来都是原来读物理和数学的我国人在从事。最近，有些同学可能在网上看到了一条消息，有一位我国同学叫戚成纯，在伯克利大学学习金融工程硕士，最近在毕业典礼前两周的时候在宿舍去世了，大家推测他的去世与过劳有关，这件事在留学生圈子里引起了很大的震动。去年冬天的时候，他曾经在我们研究中心实习过3个月，是个非常优秀和努力的年轻人，我写了一篇文章纪念他，题目叫《生如夏花之绚烂》，传到网上，有很多年轻人留言怀念他。一方面，他的精神是非常可贵的，另一方面，这件事情也提醒每一个在拼搏的年轻人，要更加爱惜自己的身体。
　　另外一个要提到的行业就是PE，相对于一级市场来说，PE和VC，VC可能更早期一点，PE是接近中后期。比起二级市场，一级市场还是效率比较低。但大家要记住，凡是效率比较低的市场，也是机会比较大的。所以美国很多人在二级市场做了大半辈子，最后都来做一级市场，因为一级市场的利润比较高。但是因为一级市场效率比较低，往往也是高下立判。所以，收益和风险都是对称的。我曾经研究过在美国市场各类资产类别中，最优秀的(top quartile)基金经理和最差的(bottom quartile)基金经理的差别，就是说把一个市场，如股票、债券或PE，其中的数百个基金经理的十年投资年均回报做一个排名，把前25%的平均回报，减去最后25%的平均回报，结果大致是，大盘股票基金，10年下来，最好和最差的基金经理也就差1%，而债券往往只有几个基点的差距，而VC和PE行业，可以差出20%以上，客观上说明债券市场比股票市场有效，获得超额收益很难，而VC和PE市场远没有股票市场有效，投资管理水平的差距可以是非常大的。
　　还有一条道路就是创业。我参观过前面提到的车库咖啡屋，很有意思。每一个桌上是三四个年轻人在创业，例如其中有一家是为别人做招聘的外包。互联网时代使得创业变得更加便捷，不像以前，不再需要购置车床或拖拉机，现在只要有个电脑上网就可以了，这使得创业比原来的壁垒降低了很多，当然，竞争也可能更激烈了。创业比起从事金融服务业，应该说是更艰难，但潜在回报也更高。当然创业并不一定都能成功，但失败也可以是人生很好的财富。