核心提示：国资改革的几种代表模式：资本拓展 1.0 模式、国企造血 2.0 模式、资本协作 3.0 模式，在此基础上探讨分析了PE机构参与本轮国资改革的潜在机遇。
引言
“国资改革”是“习李”政府大力推动“全面深化改革”工作的核心亮点，也是2014年中国经济体制改革工作的重中之重；迄今为止，其推进速度与涉入深度远超前几轮国企改革，颇受社会各界关注。2014年1月，投中研究院发布《国资改革研究专题系列之一：新国资管理改革下的PE机遇》报告，结合前几轮国资改革的背景、发展历程及海外国资运营经验，对本届国资改革特点进行深入剖析，梳理了国资改革的几种代表模式：资本拓展 1.0 模式、国企造血 2.0 模式、资本协作 3.0 模式，在此基础上探讨分析了PE机构参与本轮国资改革的潜在机遇。
经过半年多精心准备和积极探索，本轮国资改革已经从宏观纲领逐步演化到微观操作阶段：在国家层面，国务院批转了发改委2014年深化经济体制改革重点任务，对国资改革提出“推进国有资本投资运营公司试点，有序推进电信、电力、石油、天然气行业改革”等更具体的操作方向；在地方层面，重庆、广东、天津等地紧随上海脚步，陆续制定当地开展国资改革的推进方案；在企业层面，绿地集团年初成功借壳上市，中石油/中石化有意拿出部分业务与民间资本对接，百亿并购基金开始筹建……
在中央及地方推动国资改革过程中，混合所有制方案是各方争论的核心，但混合所制本身是手段而不是目的，最终目标则是提升企业的竞争力，提高整个经济运行的效率。在此过程中如何推动企业发展，满足国资保值增值、管理层适度激励、民营资本参与获利等多方利益平衡是近两年探索的关键所在。投中研究院结合近期发生的一系列新变化，进一步挖掘梳理本轮国资改革的特点，总结PE参与其中的七大模式，发布《国资改革研究专题系列之二：PE参与国资改革七大玩法》，以供各方参考。
投中研究院 Sean Song
2014.06
1 国资改革体系日趋完善
自十八届“三中全会”提出全面深化改革以来，“国资改革”始终是政界、财经界热议不断的保留话题。梳理2014上半年中央及地方政府发布的政策公告可以看出，相关职能部门关于国资改革的操作方案已经逐步理清并加以细化，陆续尝试加速推进，市场各方对此寄予厚望，期待在“习李”领导班子的带领下打一场革命性的攻坚战。
“国资改革”是相对较泛的总体概念，无论从哪个维度开展探索都离不开其核心载体-国有企业，故而投中研究院研究聚焦于各级国企的过去、现在和未来，梳理其与股权投资行业的交互点。国有企业跟民营初创型企业相比有很大不同，在某种程度上说国企不缺钱，缺的是运营理念和执行力，故而国企改革的核心是释放企业活力，提升效率，改善收益！
剖析当前国资改革的方向，从宏观角度看，是建立有效的国有资本管理与考核机制；从微观角度，是围绕建立健全董事会制度来完善公司治理。无前者，后者没有目标和原动力，无后者，前者也是空中楼阁。
2014两会声音
3月5日，习总书记参加上海代表团审议时表示：深化国企改革是大文章，国有企业不仅不能削弱，而且还要加强。同时强调，国有企业加强是在深化改革中通过自我完善，在凤凰涅槃中浴火重生，而不是抱残守缺、不思进取、不思改革，确实要担当社会责任树立良好形象，在推动改革措施上加大力度。
3月9日，习总书记参加安徽代表团审议指出：发展混合所有制经济，基本政策已明确，关键是细则，成败也在细则。要吸取过去国企改革经验和教训，不能在一片改革声浪中把国有资产变成谋取暴利的机会。改革关键是公开透明。
当前形势下，加快推进国资改革步伐是自上而下统一的声音。在宏观层面，将国有企业推向市场的实操过程中，如何平衡速度和风险是中央及各地主管部门优先考虑的首要问题，在此基础上再考虑如何进一步优化完善国有资本运作升级的模式和体系。
在中观层面，国务院明确了向非国有资本开放的七大领域，制定非国有资本参与中央企业投资项目的办法，还提出了同步配套制度的建立，在更多的领域开放了竞争性业务，同时打破垄断行业民营资本禁内的禁忌。
在微观层面，逐步尝试让管理层及广大职工的利益跟企业利益捆绑，激发企业管理活力，在推动企业滚动发展的同时，国资作为大股东增值，民营资本作为财务投资着获利，管理层得到激励。
1.1 宏观指导落地，实操有规可循
2013年末，以习李为核心的“全国深化改革小组”正式成立，让市场看到了中央政府推动国资改革的决心，勾起各方参与其中的欲望。过去几个月间，“全国深化改革小组”已经连续召开三次会议，国务院也陆续明晰了国企改革的方向及路径，指出进一步开放的行业领域、运作模式等细化方案，为各地政府推进区域性国资改革明确方向。
在2014年博鳌论坛上，柳传志表示：“国企不占大股才能激活企业活力”。投中研究院认为，这代表了民营资本对本轮国资改革的期望和寄托，从既往改革历程来看，短期内还达不到这种改革深度，但今年国务院越发紧凑的推进速度预示着这一目标将有规可循，而且未来推进速度将越来越快。
2014年3月5日，国务院总理政府工作报告：
制定非国有资本参与中央企业投资项目的办法，在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目；
制定非公有制企业进入特许经营领域具体办法；
实施铁路投融资体制改革，在更多领域放开竞争性业务，为民间资本提供大显身手的舞台；
完善产权保护制度，公有制经济财产权不可侵犯，
非公有制经济财产权同样不可侵犯。
2014年05月20日，国务院批转2014年深化经济体制改革重点任务意见
深化国有企业改革，深入研究和准确定位国有企业的功能性质，区分提供公益性产品或服务、自然垄断环节、一般竞争性行业等类型，完善国有企业分类考核办法，推动国有经济战略性调整，增强国有经济的市场活力和国际竞争力。以管资本为主加强国有资产监管，推进国有资本投资运营公司试点。遵循市场经济规律和技术经济规律，有序推进电信、电力、石油、天然气等行业改革。
加快发展混合所有制经济。推进国有企业股权多元化改革，建立政府和社会资本合作机制。除少数涉及国家安全的企业和投资运营公司可采用国有独资形式外，其他行业和领域国有资本以控股或参股形式参与经营。加快清理限制非公有制经济发展的法律、法规、规章和规范性文件，推动非国有资本参与中央企业投资和进入特许经营领域。放开包括自然垄断行业竞争性业务在内的所有竞争性领域，为民间资本提供大显身手的舞台。发展混合所有制经济要依法合规、规范运作，有效防止国有资产流失。
1.2 区域探索提速，沪粤渝津领衔
上海市国资改革是各地探索的领头羊，继上海市提出国资改革20条之后，重庆、广东、天津等地纷纷针对国资改革提出相应的方案和设想，格力集团、上海文广等也先后公告实施改革举措。目前多数省市都已将国资改革列为本年度核心工作内容之一，下半年各地政府预计将根据上海、广州等地改革方案陆续推出适合当地发展的改革方案。
1.3 分类分级对待，开展差异管理
本轮国资改革核心亮点在于将国有企业分为竞争类、功能类和公共服务类三大类群体。对于竞争类企业，中央政府有意将其彻底推向市场，以利益最大化为目标让其自然竞争中滚动发展；对于功能类企业，以完成战略性任务为核心目标；对于公共服务类企业以实现社会效益为主要目标。
总的来看，在本轮改革方案中，“抓资产/企业”的传统理念已经被“抓资本”的新兴理念所取代，以上海为例，其国资的布局目标已然明确：未来3——5年内，上海80%以上国资集中在战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业。
各地政府在摸索过程中，纷纷将淡马锡模式作为学习和模仿的主要对象，淡马锡模式最直观的特点即为“政府-资本平台-国有企业”的三层架构，而中国目前的国企持股模式主要是以国资委为出资人，直接或间接通过母公司来统一管理旗下所有国有企业。尤其是对于国有上市公司而言，国资委通过母公司持有股份间接管理的做法一方面被市场各方所诟病。目前，中央政府及各地方政府陆续组建专门运作国有资本的管理平台，通过管理平台针对不同类别的国有企业分类管理，合理调配资源，实现国有资产收益组合的最大化。
1.4 完善企业制度，撤回行政之手
所谓现代企业制度和公司法人治理结构，核心是股东会、董事会和管理层各自的运作机制和它们之间的相互关系。当董事被股东委任后，管理公司的生产经营成果，董事会向股东承担责任，股东对公司的经营成果有考核、评价权，对董事有选举和罢免权，董事会为完成股东的委托及投资回报的期望而选择合格的管理者。
中央及地方政府对国有资本的管理责任建立在所有权之上，但如直接干预企业生产经营，则会背离多年来的市场化改革方向。在上一轮国企改革过程中，已经逐步避开管理部门直接涉入国有企业实质运营的问题，但限于各方面阻力推进情况欠佳。当前各级国资管理部门很大程度上实质是以政府部门的面目管理国有企业，这同国资委设立前政府行业部委的管理没有本质区别。
未来国资管理的改善，需从建立市场化有效机制入手，给予国资之外的其他股东相应的投票权，参与权，而不仅仅是引入民营资本而已。投中研究院认为，从资本体量看，民营资本跟国有资本无法相提并论，在绝大多数国有企业不可能获得主要控制权，只存在少部分。即便如此，获得少量股权的PE等民营资本也无法获得话语权，只能沦为纯洁无比的财务投资者角色，无法有效利用民营资本在机制上、思维上的灵活性，违背了引入民营资本的初衷，同时也让大量PE机构游离于国资改革市场之外。
2 混合所有制意识更接地气
国资改革涉及各方面工作较多，核心两项任务在于：其一，加快国有企业股权多元化改革，积极发展混合所有制经济；其二，深化国有企业管理体制改革，健全完善现代企业制度。这两项任务相辅相成，唯有逐步建立健全国有企业的现代企业制度，并建立相应国有资产管理平台，才能有效滚动推进混合所有制建设，否则“为混合而混合”只是空中楼阁，不接地气，最终留存一堆半拉子改革工程而已。
换个角度看，资产管理和资本管理的目标并不完全一致，前者的目标是利润最大化，后者的目标是回报最大化，国有资本的管理核心应是资本回报的管理，因为获取持续的回报是资本的本质属性。目前“国有资本运营公司”和“国有资本投资公司”已进入实验阶段，“国有资本运营公司”将一部分国企的股权或国企控股上市公司的股权划归其所有，对这类机构的主要考核指标是资本回报；“国有资本投资公司”应主要服务于国家战略目标及公共事业，在“前瞻型战略产业、保护生态环境、国家安全”等领域投资，对这类机构，主要应围绕实现政策性任务的好坏来考核。
2.1 混合不是目的，只是操作方式
我们通常说国有企业有三大责任，即政治责任、经济责任和社会责任。而国有企业通过可持续的、优良的业绩回报以提高全民福利，是其履行政治责任、经济责任和社会责任的最佳途径，这也应当成为国有资本管理的目标所在，成为下一步深化国资改革的重中之重。
当前存在一种意识误区，即为了实现混合所有制架构而推动“混合”，在行政干预下，混合操作可以较快完成，但后续未能实现激发企业活力的初衷，在企业盈利未能有效改善的情况下，国有资本、民营资本均受伤害。投中研究院认为，在这种环境下PE很难愿意参与其中，故而相对市场化意识较强的上海、江苏、广东等东部省市更容易获得PE机构的关注和合作。
在既往国企尤其是央企开展混合所有制过程中，中国建材的经验十分可贵：通过公平合理定价、为民企老板保留部分股权、把民企老总聘为职业经理人，分别解决了企业关系、产权制度和职业经理人等核心问题，奠定了中国建材在产权和混合方面的制度基础和实现路径。依托于中国建材的大平台，通过不断能整合江苏、福建、四川等地龙头企业，将原本微弱的国有资本变身成为中国建材行业的巨无霸，实现多方共赢。
而且在中国建材现有股权架构中，国有资本仅占三分之一，用少量的国有资本撬动大量的社会资本，实现了以小博大，完成国有资产的保值增值和民营企业共同成长。投中研究院认为，随后三到五年，在地方政府支持下，部分据区域性竞争力较强的国有企业将通过内部引入民资扩股，外部吸收民营资产等方式逐步形成一大批区域型竞争龙头，部分晋身全国性行业龙头企业。
2.2 玩法千变万化，核心在于放权
过去一年间，国资委及各地政府从理论到实践，提出诸多改革路径，抛出众多混合方案，基于各地经济发展状况的差异，各地政府因地制宜退出更加务实的“混合”计划，如此市场化的作法着实让市场各方期待。投中研究院认为，经过一段时间的酝酿和参考，截至今年年底，多数省市都将提出地方性混合解决方案，限于当地条件，部分地区的具体推进步伐可能会在明后年实质启动。
各项混法的核心是“放权”，将更多资产推向资本市场，逐步减少行政部门对企业运营的参与。总体来看，混合方法大概涉及如下类型：
“混”法--整体/部分上市
推动国企集团整体上市，或者将原先未上市的资产进行整合，打包置入上市主体当中。
“混”法-发展投资基金
转让部分股权汇集国有资本，建立一批国资委直接控制的产业投资母基金，吸引各种社会资本形成的私募投资基金服务当地市场。
“混”法-改造未上市企业
把未上市企业的部分股权转给民营资本，甚至是外资。
“混”法-开放服务领域
在政府公共服务、基础设施等领域，部分开放垄断性保护屏障，吸收民营资本涉入。
2.3 推管理层激励，鼓励员工持股
立足国企改革新时代，实现国企高管持股，理应有新思维！国务院国资委研究中心主任楚序平曾表示，十八届三中全会发展混合所有制和以前最大的不同就是鼓励员工持股，这也是对劳动价值的最好认可，符合市场发展规律，“只有实现员工持股，承认人力资本价值的企业才是好企业”。
乘着政策利好，部分已上市国企凭借相对优越的条件已经加快了股权激励的行动。中国海诚工程科技股份有限公司2013年12月推出第二批股票期权激励计划、光明乳业股份有限公司2014年2月推出A股限制性股票激励计划(二期)，成为A股最早推出多期股权激励方案的国有控股上市公司。投中研究院认为接下来一段周期内，管理层激励和员工持股将会逐渐变成普遍化操作行为，如绿地集团的员工持股架构等，未来PE在其操作中将有一定参与机会。
2.4 搁置争议主体，探索局部试点
从管理架构看，由国资委直接管理的央企改革涉及内容较为复杂，直接推行改革的难度较大，而由省/市国资委管控的地方国有企业的历史背景相对简单，政府较为支持，审批流程更加灵活一些，从PE参与角度看，与东部地区的地方型国企合作的成功概率更高一一点。
反观国资委旗下央企的三级四级公司或者部分业务，其监管压力相对小，引入民资资本或实施高管持股的可能性相对较大。此前中石油/中石化等巨头纷纷抛出混合所有制的橄榄枝，期望在部分业务领域与民资开展合作，投中研究院认为，此类举动的信号意义大于成果影响。对于PE而言，限于自身业务模式的困扰，参与此类业务合作的机会较为渺茫，但后续在地方性国企的合作步伐将更快一些。
2.5 组建流转平台，剥离不良资产
此前在国有资产剥离、重组等过程中，制约创新探索的最大因素在于基于国有资产流失的定价问题，无论是国有股份出售还是收购民间资产都被牢牢束缚在国资流失的大帽之下，资产定价的尺度很难把握。如运作相对成熟的中国建材，在其早期吸收民营资产的过程中因为国有资产流失问题屡屡遭受争议，并多次被国资部门审查，
投中研究院认为，单凭国有企业自身的努力难以解决此类问题，而目前正在筹建的国有资产流转平台，可以让目标国有企业的部分资产划转到流转平台中，避免陷入国资流失口水战，由平台统一处置相关资产，以此解决部分剥离资产定价的问题。在股权售出和收购民营资产方面，遵照习主席公开透明的要求，借助产权转让平台以及更加透明的披露制度，让交易更加透明化，以此逐步解决定价难的问题。
据投中研究院了解，上海国际集团和上海国盛集团已经被敲定为上海两大国资流动平台。未来在国资流动平台方面，将实行竞争机制，对部分上市公司和非上市公司的股权等进行统筹管理和市场化运作，但并不参与企业内部管理，也不干预企业生产运营。但此类改革涉及较深，在短期内可能无法落实，还有待于进一步摸索推进。
3 PE参与国资改革七大玩法
在国资改革大旗下，围绕各级国有企业，政府与市场各方正加紧开展多方位的探索，涉及国企改制重组、资产整合上市、境内产业整合、出境并购布局等诸多领域。投中研究院认为，对于PE机构而言，在整个国资改革体系中蕴含众多投资机遇，未来五到十年伴随着国资改革的持续推进，将逐步酝酿产生庞大体量的投资市场。
但从市场角度而言，众多国有企业具有优质的资产，尤其是在消费等竞争性行业领域，通过引入更具活力的竞争体系提升企业效率，现有企业盈利水平提升空间很大。但需要注意的是，阻碍民间资本的因素仍然很强劲，如：对于优质资产大幅放手的意愿还不强烈，在国有资产流失问题上，还没有比较有效的统一解决方案，对国资管理部门及国有企业的管理层依赖过高。步入2014下半年，整体经济环境所面临的稳增长压力越来越大，部分政府部门有可能减少在改革方面的精力，故而国资改革下的投资机遇还存在很多变数，期待后续的不断探索和尝试。
从目标群体来看，投中研究院认为，比较适合切入的方向需要具备以下条件：与当地政府产业发展方向一致的行业；管理机制相对灵活且隐形资产较大的竞争类行业；管理层相对稳定的企业。从地域分布来看，在国资改革的大背景下，大规模并购重组稍后将在一线城市有望进一步推广，并在二三线城市逐步酝酿试点。此外，从企业类别看，限于繁杂的审批流程，市属国企在此轮浪潮中将承担主要参与角色，省属国企次之，而央企的动作将呈现个例化特点，较难批量开展。
根据PE可能参与其中的模式差异，从以下七个方面分析PE涉入的机遇和风险：
3.1 投资基金合作
与国企相关的并购重组主要表现为三种主要形式，即大股东优质资产注入、战略转型及引入战略投资者、向行业上下游及跨行业并购。伴随着对国资改革的逐步推进，中央及各地优质国有企业纷纷尝试加大资本运作力度，尤其是围绕产业链开展大规模整合举动，但限于资本运作经验、并购整合速度、投资风控等方面因素，由国企自身开展产业整合的难度较大，需要借助外脑的帮助。
从优势互补的角度看，PE机构善于挖掘优质项目的经验恰好可以弥补国有企业本身的短板，同时解决PE传统过度依赖Pre-IPO模式的瓶颈问题，故而在过去半年多陆续诞生一批由国有企业和PE机构联合发起的产业投资基金/并购基金。其中由上海市政府牵头，由海通证券联合上实投资、益流能源、赣商集团、东方创业等产业集团发起设立的百亿并购基金颇受市场关注。
借助合作基金的模式，国有企业可以在产业整合过程中达到积累投资经验、加快整合速度、孵化目标企业的多重目标，投中研究院认为，未来此类模式将从上海、广东等地逐步向其他省市逐步复制，具有资深产业投资背景的PE机构和券商系的PE机构将成为此类模式的主要参与者。
3.2 国企改制重组
在上一轮国有资产管理改革过程中，对优质国有企业进行改制重组上市的模式一度在各地集中推广，形成较为批量化投资机遇，在此期间也形成一批专业化运作改制的机构。但需要注意的是，针对国企的改制重组涉及面非常广，企业历史背景极其复杂，加之其中存在很多政府化干预的色彩，习惯于市场化运作的PE机构很难适应此类投资氛围，这就造成了PE机遇存在但难以抓住的尴尬特点。
投中研究院认为，国企重组下的PE市场呈现“小富美”的特征，开展此类业务的门槛在于能否基于丰富经验给国企在体制革新方面给予实质性支持、在产业协同方面是否有利于国企的产业链延展，除此之外更具影响力的是与地方国资主管部门的公关能力。此类模式的参与主体圈子较小，主要是弘毅投资等在上一轮国企改制过程中具有丰富经验的机构群体。
3.3 资产运作上市
实践证明，发展混合所有制经济，比较可行的基本方式是成为公众公司、实现整体上市，或将价格盈利或成长性好的资产单独上是或注入上市公司，帮助未上市国企完成资产证券化，或帮助上市国企改变一股独大的局面同时提升国企经营效率，如大小文广整合等案例。
此过程中吸引以PE为主的活跃民营资本进入具有更高操作性。绿地集团在过去一段时间的一系列动作也表明了PE参与国资改革的机遇： 2013年底绿地集团吸收平安创新资本、鼎晖嘉熙等数家具有典型国资改制概念背景的PE加入，以部分股权国退民进的方式尝试混合所有制的探索，稍后在上海国资委的安排下，借助金丰投资的小壳实现绿地大资产的整体上市目标。
投中研究院认为，此类模式的运作的主动权在地方政府手中，无论是国企股份转股/扩股，还是壳资源的衔接都离不开地方国资部门及其他部门的协调和支持，故而此类业务的竞争门槛相对较高，具有一定政府背景、金融集团背景、自身资本运作经历的投资机构属于此类模式的主要参与者。
3.4 出境并购交易
国企在“走出去”以及跨国并购的过程中，存在一些弊端，“一是国企‘走出去’时，战略不是很清晰，主要就是为了扩大规模。二是资金来源方面需要借债。”如果混合所有制企业能够借助具有国际水准的VC和PE等风险投资的力量共同出海，风险投资不仅会为混合所有制企业提供资金支持，优化公司股东结构，提升公司治理水平，还会为企业发展提供具有国际化视野和经验的人才支持。
因此，不论是在企业海外并购的战略决策层面，还是进一步的整合执行、发展全球业务方面，风险投资对混合所有制企业都能起到非常积极的作用。伴随着出境并购的管束逐步放开，尤其是上海自贸区投资平台的搭建，内地成熟行业的优秀国有企业出境并购的意愿更加强烈，具有海外投资经验的PE机构将是此类模式的主要参与者。
3.5 被收购方股东
以被收购方股东身份出现是众多PE机构参与国资改革的默认方式，对于PE机构而言，选择国有企业作为收购方并非因其国企身份，关键在于收购双方的对于资产估值、支付方式等方面能否达成一致。实际上由于相对特殊的身份限制，国企在开展收购过程中往往比民营企业更加复杂，要求更加苛刻，很多PE更加倾向于选择民营企业作为收购方。
从目前形式来看，2014全年预计能获得发改委路条的排队企业仅150家左右，对于六百多家已公开披露和五百余家二线排队企业而言，A股IPO过于艰难，部分企业不得不挤入并购市场寻找合作机会。虽然在此过程中PE可能与国企因并购产生合作，但这种模式仅属于国资改革概念下被动参与模式，不存在明显的准入门槛。
3.6 助力管理层收购
在既往国有企业改革路径中，从1999年开始，管理层收购(MBO)掀起数轮热潮，其中存在很多违规操作行为，随后引起了社会关于国有资产被侵吞的批判和国企改革模式的争论。近几年来，关于监管部门及社会各方对国有企业的定位认识逐步清晰，对于推进管理层激励体系和鼓励支持员工持股逐步达成共识。
此外，对于管理层收购过程中所涉及的定价问题、舆论问题，已经逐步被各方所接受，PE参与国有企业管理层收购是大势所趋，目前正处于谨慎推进状态，未来在此领域有望产生跟更多投资机遇。
3.7 上市国企定增
PE机构参与A股定增业务是2013年比较突出的靓点之一，其中不乏扩展投资领域布局、迫于收紧股权投资脚步等因素推动，步入2014年，定增业务对PE而言还存在很多遐想空间，尤其是当前A股市场处于相对低谷的状态，具有国资背景的上市企业仍具有一定的吸引力。与此同时，在上海、广东、北京、江苏等地政府支持下，当地的优质国资系上市公司在大幅扩张过程中价格陆续开展定增业务，能否识别其中的机会与风险是对PE机构的一大考验。
综上所述，投中研究院分析认为，在推动国资改革过程中，混合所制本身是手段而不是目的，最终目标则是提升企业的竞争力，提高整个经济运行的效率。在此过程中如何推动企业发展，满足国资保值增值、管理层适度激励、民营资本参与获利等多方利益平衡是近两年探索的关键所在，未来三到五年将是PE深度涉入其中的关键时机，具体实践将在上述七大玩法基础上进一步创新落地。
（来源：ChinaVenture）
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