2013年1月，中国资本运营专家、对外经济贸易大学中国资本运营研究中心主任冯鹏程教授在《董事会》发表文章《PE：你只是“红颜知己”》。

此文章发表于《董事会》2013年第1期，共第98期。

原文如下：

PE：你只是“红颜知己”

董事会杂志2013年第1期

文/冯鹏程

最近两年来，中国的PE屡遭尴尬：项目上市即亏损，PE造富神话不再；企业家和PE为了管理权而公开论战；企业家和PE为了“对赌协议”而对簿公堂，如苏州 “海富投资”与 “甘肃世恒”的纠纷……为什么PE在人们的印象中一落千丈？

上市亏损灭造富神话

2012年上半年，中盛资源、协众国际控股两家企业在港股的“流血”上市令PE业内深省：中盛资源为九鼎所投，九鼎投资账面浮亏约300万美元；协众国际控股曾获中信资本、鼎晖所投，两家机构账面浮亏分别为500万美元和400万美元。为什么会这样？

2012年，金融市场讨论最多的话题之一就是低迷的股市。从2011年开始，股市就一直处于严重的新股破发期。对于新股频频破发的原因，大家普遍认为是经济危机与市场低迷的结果。实际上，如此高的破发率正是新股发行中广受诟病的“高发行价”、“高募集资金”、“高市盈率”带来的恶果。

低买高卖是所有人都知道的投资定律，PE投资也不例外。在企业上市之前，以一定市盈率购买企业的股权，然后等企业IPO后，从公开资本市场出售股票退出获利。能让PE获得高额投资回报的关键要素之一，是以较低的市盈率购买企业的股票，另一个是股票受到投资者的追捧，产生较高的市盈率。一旦二级市场不好，估值下降，那么PE回报就会大打折扣。

特别是最近几年，PE投资成为卖方市场。在众多基金的追捧下，很多项目的市盈率都达到15倍以上，有的甚至高达20倍。但PE高价购买后，就一定能高价卖出吗？天瑞仪器（300165）上市首日收盘后，股价破发幅度达10%，类似的例子还有很多。企业上市后，PE持股需锁定一年，这段时间行情如何无人能预料。如果股市低迷，此时退出拿什么钱还给LP？只有静候股票增值。此时的PE，进退失据，骑虎难下。

公开论战触“吴阎结局”

2012年7月，在创业和投资领域，最热门的话题莫属 “雷士风波”一案。雷士的联合创始人吴长江和投资方软银赛富，因长期积压的矛盾得不到妥善解决，最终通过微博、媒体等公众渠道相互抨击，使得关系恶化，到了决裂的边缘。

雷士照明在赴港上市前募资中，软银赛富、高盛相继进入雷士照明，并与雷士照明设定一系列“对赌协议”。包括每年的业绩指标、奖金、转让限制、优先购买权和共售权、赎回权等。截至雷士照明上市时，软银赛富已成雷士照明第一大股东，股份比例为30.73%，超过雷士董事长吴长江29.33%的持股份额。事件其后发酵的结果是，软银赛富创始合伙人阎焱接任董事长，吴长江退出雷士，从而引发轩然大波。不论其中是非怎样，毕竟“救命之钱，无法言贵”，在这点上，雷士应对投资方心存感激才对。

民营企业家公开表达对PE价值诉求的事件不断增加，反映出近年来创业者与资本方合作关系的变化。国内PE行业竞争日益激烈，投资机构需通过提升增值服务和风险控制水平体现自身价值；而PE行业基于契约展开合作、通过投资获取回报并承担风险的行为规则，也应得到创业者与公众的理性对待。

吴阎的纠纷最终出现在企业管理上。实际上，企业上市后的管理与上市之前有着天壤之别，不再是以前的老套路，一人拍板说了算。上市之前，你可以把企业当“儿子”；上市之后，你的企业就是嫁出去的“闺女”、股东们的“媳妇”了。因此，企业家要改变管理思路，遵守上市企业的管理规则进行管理，但同时PE也不能干涉企业管理过多，可以在重大决策上有发言权，但要有度。

对簿公堂曝对赌内情

苏州 “海富投资”与 “甘肃世恒”为了“对赌协议”而对簿公堂，则是PE尴尬的另一种体现。

2007年10月， 苏州私募基金“海富投资”与 “甘肃世恒”签订了投资协议，海富投资以现金2000万元入股，占甘肃世恒3.85%的股份。双方的对赌条款约定，甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1－2008年实际净利润／3000万元)×2000万元。2008年，甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。一审判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求；二审法院判定，海富投资的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属于“名为投资，实为借贷”，甘肃世恒应归还这1885万元及期间利息。

这类纠纷在私募股权投资中并不稀奇。一审的判决让PE们出了身冷汗，二审海富投资虽然胜诉，判决仍然曲解了对赌协议的本质。对赌协议的实质只是帮助投资企业规避短期的财务信息不对称，平衡投资风险，激励企业创造更好的经营业绩，而不是纯粹为了追逐利益和扩大投资。在国际上，对赌协议与正式合同一样有效，只是我国的金融法律还正在完善阶段，对于对赌协议的合法性意见不一。无论如何，PE一旦遇上了不诚信的企业，不得已而干涉企业的管理也是可以理解的。但最终还需要且只能通过法律这个唯一的手段，维护投资权益。

“红颜知己”需摆正位置

那么，PE究竟是什么，在整个投资过程中到底应该扮演一个什么样的角色？实际上，投资机构只是作为基金的管理者和财务投资者，不参与管理，只参与基金管理的重大决策。笔者认为，PE在被投资企业中既不能把自己当“老婆”，投资后对企业什么都管，也不能定位在“一夜情”的角色，投资后对企业什么都不管，应当是“红颜知己”的角色，进行适度的管理。

PE是企业进入资本市场的领路人、代言人和护航人。全民PE退潮之后，那些风控机制不健全、没有资本技术傍身的PE将被洗牌，存活下来的“剩者”才是真正懂得游戏规则，懂得资本运营并且真正想帮助企业成长，与企业一起双赢的有理想的PE。因为企业没有投资者提供的弹药是无法连续打胜仗的，而投资者没有企业的激情投入也无法让资金产生最大的价值。只有双方真正理解并认识到彼此的依赖性与包容性，才能看到更多的理解和尊重，才能真正走向共赢。

（作者系北京汉富美成国际投资顾问中心首席顾问）

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