场外市场是合格投资人的市场，挂牌企业寻求的投资人更多的是产业资本和股权投资企业，“新三板”主要的投资者是机构投资者，机构投资者大部分是PE/VC机构。的确，自“新三板”宣布扩容规划，恰逢主板IPO停闸，“新三板”无疑已经成为PE/VC机构的关注重点。面对具有巨大潜力的“新三板”市场，很多PE/VC机构已经从观望到布局，甚至已有一些机构成立了“新三板”股权投资基金，专门针对“新三板”挂牌及拟挂牌企业开展股权投资业务。对于PE/VC机构来说，“新三板”的扩容和制度性建设，与2009年创业板开板一样，均是重要的发展机遇和利好，主要体现为：

投资的重要渠道。“新三板”作为创业投资和信息发布平台，项目集中，信息公开，这将大大减少PE/VC机构挖掘项目的成本。“新三板”企业中初创期、成长期企业偏多，且大多是拥有自主知识产权的高科技创新型企业，属于PE/VC机构关注的领域。PE/VC机构可以提前“潜伏”“新三板”拟挂牌企业，或者参与“新三板”挂牌企业的定向增资和股权转让，以此实现对“新三板”企业的投资，扩宽项目渠道。

降低投资风险。“新三板”企业在挂牌时已完成财务规范、信息透明、企业治理等方面的初始化工作，并且每年也需按要求披露年报、半年报，企业规范性相对较好。“新三板”制度的确立，使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易系统，可以接受主办券商的督导和证券业协会的监督，对于PE投资方来说，可以持续地关注拟投资企业的经营状况，获得相对准确的企业信息，在一定程度上降低投资中信息不对称的风险。

多元化退出渠道。2012年以来，作为PE/VC退出主要方式的IPO出现“堰塞湖”，导致PE/VC退出时间拉长、收益率降低。随着“新三板”扩容，更多的企业有机会在“新三板”挂牌，PE/VC将获得“新三板”以及“转板上市”两个不同层面的退出机会。PE/VC投资的早期项目，在财务、法律方面可能还无法满足主板、中小板和创业板的上市要求，“新三板”扩容后，更多的企业可以在此融资，PE/VC获得新的退出渠道，缓解基金到期退出的压力。

跨市场套利机会。PE在看好新兴行业、创新型企业成长前景的基础上，以“新三板”挂牌产生的流动性有效对冲这类企业VC阶段的风险，并以PE的方法长期规范企业的发展，直至成长为创业板或中小板上市后备企业。尽管监管层尚未明确具体转板机制，但随着进入“新三板”的企业在公司治理、财务管理等各方面不断规范，逐步向IPO标准靠拢，寄望“新三板”企业曲线登陆资本市场，通过跨市场套利也是目前众多PE/VC机构热衷“新三板”的重要原因。

“新三板”与PE互动发展

在提升知名度的同时，亦提高融资能力，这可能是企业挂牌“新三板”的初衷之一。而对PE机构来说，当越来越多的优质企业进驻“新三板”，才会有更多的动机参与该市场。总而言之，更多的PE机构关注“新三板”，意味着更为活跃的交易量，而优质的企业是“新三板”健康发展的推动力，良好的制度是市场发展的前提。因此，构建“新三板”和PE/VC机构良好的互动关系，对于“新三板”生态链条的健康发展至关重要。

“新三板”市场的健康发展，需要参与者的努力，也需要市场本身的不断完善。从PE机构的角度，对于如何推动“新三板”和PE机构互动发展，笔者有几点建议：

第一，完善交易制度，提高交易活跃度。目前由于种种限制，“新三板”的交易不够活跃，流动性欠佳，制约了“新三板”融资和资源配置功能的发挥。尽管“新三板”已经在制度建设上取得了很多突破，包括放宽挂牌条件、多元化股份转让方式、降低交易最低额度、拓宽投资者范围等，这些改革均有利于提升市场活跃度。然而，我们更希望制度能在摸索和实践中更进一步地调整和完善，通过梳理交易制度和交易规则中的细节性问题，调动“新三板”生态链条上每一个主体的积极性，将“新三板”企业的交易活跃度提高起来。比如，提高做市商的估值能力，建立“新三板”企业估值模型和系统；提高参与券商和研究员对“新三板”企业的关注度，多为市场提供及时且有质量的“新三板”企业研究报告等。改善流动性问题，提高定价功能，实现融资功能，这是市场繁荣的最基本因素。

第二，打造一批明星“新三板”企业。目前，很多地方政府热衷于推动企业挂牌，加重了地方政府的财力负担，反而对“新三板”企业整体质量的提高毫无益处。对地方政府来说，建议回归本源，将企业配套服务和财政支持做好，让券商去挖掘有竞争力的“新三板”预备企业。另一方面，“新三板”要想提高参与度，在提升企业整体质量的同时，应该在前期集中力量打造几个真正有竞争力、有成长性、有亮点的明星企业，推出几个好的企业，活跃其交易量，为其他企业树立标杆，吸引更多机构投资者进入“新三板”市场去挖掘这样的优秀企业。

第三，打通“新三板”和其他交易市场的双向互动。从PE机构来说，积极参与“新三板”除了寄希望在该市场得到退出之外，还希望在“新三板”获取好的项目或将项目挂牌“新三板”，在培育和规范之后，可以进入场内市场交易，实现市场间的套利。当然，随着“新三板”的不断发展，企业的流动也未必是单向的。未来“新三板”推出一些明星板块和明星公司之后，在A股上市的公司也有可能进入“新三板”市场发展。总而言之，早日建立和完善各层次市场间的转板制度，增加机构投资者的退出选择，提高主办券商的积极性，是“新三板”市场健康发展的重要因素。

第四，建立“新三板”企业的内部分层机制。“新三板”企业挂牌门槛相对较低，企业规模和业绩不尽相同。随着“新三板”挂牌企业不断增加，PE机构在大量企业中寻找投资标的的难度和工作量将加大，关注焦点也会分散。比如，有的PE机构关注TMT类型的公司，有的关注医疗行业公司，有的关注早期项目，有的关注稳步成长的项目等。由于PE需求各不相同，建议“新三板”结合企业行业、业绩规模、市场评价、信息披露安排等多种维度，制定场内分层方案，建立市场和行业指数，提高信息的可获得性和透明度，满足不同挂牌企业的需求的同时，为机构投资者提供便利。

第五，适当降低“新三板”投资者门槛。“新三板”的价格发现功能是需要更多的参与者来实现的。目前“新三板”对投资者的门槛较高，但是随着“新三板”市场监管的不断提升以及企业信息披露体系的完善，未来对投资者的门槛应该适当降低，使得投资人在不同的交易市场内都能得到均等的机会，提高市场的参与度。同时建议，对合格投资人的甄别不应该单以拥有的证券资产市值来衡量，还可以考量投资人参与资本市场的经验、信用程度等，或者可以对投资人进行分层，低层级的投资人所能进行的交易规模适当降低、所能参与的交易品种适当减少等。监管者的核心工作应该是通过制度建设提供给各方参与者一个公开、透明、高效的市场平台，充分披露风险，并尽可能地为更多的参与者服务。

新三板，将成为下一个主战场

债券牛市结束了吗？利率债和信用债是不同的。中国经济正在从起飞走向成熟，无风险利率将长期下行，但由于新产业部门仍然脆弱，风险溢价将在较长时间内高企。作为冒险资金，新三板将成为下一个主战场。如何抓住新三板中的朝阳产业和优势企业，才是未来10年投资的主要话题。

宝宝们的狂欢似乎正在谢幕，从春节前后超过7%的巅峰，已经下滑到4%附近。未来何去何从？各路神仙对利率走势的猜测大致有三类：一是高利率常态化论调，认为利率下行是暂时的，每个季度末仍将上行；二是稳态论，认为利率经济正在走向新常态，但融资成本也不会太低，当前的水平或许是新常态的一种稳态位置；三是利率下行论，认为利率市场化的远景必然是利率下行，发达国家（欧洲、美国、日本）的利率水平正是中国的必然走势。

要想弄明利率的走势，首先要弄明白利率是什么。在不同的国家，利率的经济含义是不同的；在不同的经济发展阶段，利率的角色也是不一样的。利率的不同，是由于资金或资本的身份不同。

按照罗斯托的经济发展阶段理论，当一个国家处于起飞之前的阶段时，没有工业基础，也几乎没有现代产业意义上的资金需求，利率主要表现为贸易型商人之间的借贷关系的资金定价，本质上是一种贸易信用。其他小生产者或农民之间的借贷，并非主流。所以，农业社会的商人决定了这个社会的资金价格。

当一个国家进入起飞阶段，需要发展现代基础设施和现代工业的时候，这个国家往往需要集中资金来满足建设需要。如果没有外部资金注入的话（欧洲通过殖民掠夺实现了起飞阶段的建设，美国得益于欧洲资金流入实现了起飞阶段的建设），一个封闭社会要搞建设，就必须用一种杠杆让大家都把钱交出来搞建设。列宁时期的新经济政策和中国1950年代的工业建设主要是用行政手段来实现，改革开放后的中国则利用利率杠杆来实现。

处于建设阶段的国家往往利率较高，此时，老百姓面对较高的利率，倾向于降低消费比例，更多地储蓄，转化为国家建设投资和重工业投资。打个比方：如果利率较低，我们将倾向于吃喝玩乐，社会资源也就要配置在吃喝玩乐的产品生产上；如果利率高我们储蓄了，让企业家投资了，社会资源也就要配置上资本品的生产上了。所以，在社会生产上，高储蓄降低了生活品的需求，提高了资本品的需求，从而导致这个国家的工业体系更多地生产资本品，而非生活品。所以，这一阶段，利率不再是简单的商业信用，而是国家产业引导的价格杠杆。全世界所有基础设施落后的国家利率都很高，也正是这个道理。而由于基础设施匮乏的地区商业成本更高，投资风险也相对较大，加上资本管制，其高利率并不能充分地引起资金跨国流动，国家间的利差在并不会消失。

从起飞走向成熟是一个痛苦的过程，这正是中国2013年之后面临的新课题。起飞阶段的产业体系因具有抵押价值而获得资金，新的产业体系则因资金价格过高而举步维艰。新老产业的更替往往是一场腥风血雨：起飞阶段的繁荣支撑了固定资产的高价格，固定资产的高价格恰恰形成了新产业的高成本。此时，英美法律发明了破产制度：当老的产业没落的时候，不会注入资金去救助它，而是让它破产，从而向社会释放廉价的固定资产和廉价的劳动力，为新产业发展创造条件。此时，如果要维系老的产业，就必须不断注入资金，从而维持了起飞阶段的高利率，也抬高了新产业发展的资本要素价格。可见，在一个经济体处于从起飞走向成熟的过渡阶段，利率是新老产业争夺资金资源的关键筹码。当行政力量为老的产业提供资金庇护，自然提高了利率，同时也磨灭了资金的冒险精神。

供给学派主张政府减税以推动新产业的发展，这也正是当前习李政府正在践行的主要措施。然而，相比较基础设施价格、资金价格杠杆和创业资金的风险偏好来说，减税带来的刺激实在是微乎其微。此时，政府保护老产业提高了双重成本：一是老产业的社会负担越来越重，风险也越来越大；二是新产业的发展成本被提高，供给学派的政策思路大打折扣。

利率市场化过程也正是破除资金资源配置中行政干预因素的过程。这个过程往往会经历一个倒J曲线的效应：利率市场化初期，政府出于维稳需要不得不利用“刚性兑付工具”保护老的产业部门，而新的产业部门资金需求也很旺盛，资金市场错配千头万绪，资金价格在混乱中上行；随着市场关系的逐步清晰化，“刚性兑付”的工具也逐步退出，最终仅局限于政府自身的重点项目，能够通过“刚性兑付”通道获得安全收益的资金需求量也大大减少，从而降低了社会的无风险利率，同时也鼓励资金进入风险领域。所以，在利率市场化的过程中，无风险利率往往要经历一年多乃至两年的上行过程，然后进入长期下行通道。

然而，如果经济形势并不稳定，在无风险利率长期下行的过程中，风险溢价却在上升。这是由于经济中的新产业并未得到认可，老的产业部门风险却在暴露。当前，中国也正处于这样的状态，一方面利率市场化走过了倒J曲线的顶峰，正在长期下行；另一方面新经济部门并不成熟，房地产和基建的产能过程却非常严重，风险溢价也就居高不下。

中国经济正在从起飞走向成熟，无风险利率将长期下行，但由于新产业部门仍然脆弱，风险溢价将在较长时间内高企。来自房地产和基建的产能过剩并不可怕，只要将资金从这些领域挤出，资金必然自主地适应低利率或冒险进入新产业。只有这样，新产业发展才能获得廉价的资本要素支持和丰富的冒险资金支持。

说到这里，我们需要回答的是：债券牛市结束了吗？显然，利率债和信用债是不同的。同时，作为冒险资金，新三板将成为下一个主战场。我们预计，到2015年年底，新三板挂牌企业势必超过3000家，如何抓住新三板中的朝阳产业和优势企业，才是未来10年投资的主要话题。

来源：银河证券

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