今年上半年，中国股市一路飘红，我经常被问到预期该股市是否会出现调整，或者是否存在更大上升空间。必须注意到，中国股票市场是真正的多地市场，其中，上海(A股)和香港(H股)市场以被称为“蓝筹股”的国有企业(国企)为主，而深圳(A股)股市是内地小盘股的集中地。许多投资者对中国国企的投资意愿无疑是受到政府相关消息来源的引导所激发，有关消息显示在2013年11月的政府计划中已经为改革方案埋下了伏笔，可能很快就会开始逐步成形，从而推动了近期上海和香港股票市场的升势。事实上，很多国企的股价在最近几周出现了大幅波动，鉴于中国股市今年以来的升幅，接下来即使出现更剧烈的震荡也不足为奇。国企是中国政府政策的重要工具，我们认为改革是完善中国整体经济的关键。国企可能占了中国经济产出的五分之二和全国就业的五分之一，通过政府委托的投资计划和从国有银行的优先贷款渠道获得融资，国企是把经济刺激因素传送到中国更广泛经济方面的重要机制。而另一方面，为人诟病的思维能力和在政策鼓励下作出的投资造成了国企资产的投资回报下滑，从2008年与私营企业大致相仿的水平减少至目前仅为私营企业的一半稍多，而且不少国企由于债务负担愈加沉重且盈利能力薄弱，似乎已陷入财务困境之中。现在，政府似乎比以往任何时候都有决心要解决国企内部的管理缺陷，把中国经济重塑成为更突出的市场导向型和实业型经济。目前中国国企制度的组成成分是近二十年前早期改革推动的结果。在2014年，中国政府作出的改革规划性质不明确。后来的活动表明，西方公认的“私有化”内容，其中包括向私营部门买卖企业部分或全部业务且国家不干预管理，似乎并没有放入议事日程，至少对于中央政府控制的企业是这样。在2014年4月公布的六个国企改革试点计划中，只有两个涉及私有资本，而这些寻求向现有上市子公司增加注资的企业最终形成以国家股东占绝大多数的混合所有制。另外两家尝试实行独立董事会的企业着重于资本管理，从而在企业和国家所有者之间筑起了屏障，有点像新加坡开发出来的模式。还有一个试点虽然一定程度上保留了国企架构，但任命和激励管理团队的权力给予了国企的董事会，而不是国家所有者。这些改革似乎反映了政府圈内部的一种观点，关键要在CEO管理层和政府所有者之间设立调节机制，要么由管理层本身、或通过资产管理公司介入去负责实施以市场为导向的经营战略。自从试点计划公布以来，各类国企已自行采取各种措施。一家重要核电工程公司和一家金融服务公司采纳了类似计划，把国有控股公司的资产注入到上市子公司。一家重要石油公司向投资者团体出售其汽油零售子公司的少数权益，希望能够最终实现IPO上市。一家水泥公司进行了资本重组，由员工控制的主体成为了公司最大股东。而其他企业似乎遵循更传统的路线，邀请私有资本加入特定合资企业，很多情况下，由管理层授予有关企业的股权份额。在最近几个月，中国政府似乎偏向于另一种改革路线。合并两家国有铁路工程公司的工作进行得如火如荼，目的是避免资源重复，在海外市场创造更大的规模。这受到了投资者的热烈欢迎，相关期刊上的评论指出将有进一步的举措沿着同一路线进行。在一篇报道中，据闻国务院国有资产监督管理委员会(国资委)计划大幅削减中央控制的国企数量，从目前112家减少至仅剩40家左右。尽管如此，随后在官方刊物《经济参考报》中，一篇国资委的新闻稿只是对有关事项轻描淡写。然而，关于并购计划的传言持续不断。我们认为，根据政府对铁路企业合并的接纳程度来看，新一轮国企活动可能为投资者带来重大的机会。然而，单纯规模扩大而没有其他改革措施，在提高效益或市场敏感度方面对国企部门带来的长期收效可能会比最初改革公布时所预想的更少。当然，合并一旦发生，并不妨碍其他措施的进行，但我们认为，如要物色率先作出大规模改革的地方，央企绝不会是合适的对象。如前文所述，多数央企仍被视为战略性行业，他们不愿意将管理控制权拱手让给私有权益。此外，中央政府没有迫切的注资需求，而事实上，他们可能更加希望创造长期的收入流。这点在调高央企上缴中央红利的计划中是显而易见的，从目前占盈利的大约15%提高到30%左右。而对于地方国企，情况似乎截然不同。多种因素会促使地方国企比央企采取更进取的私有化行动。地方国企的活动领域更广泛，其中许多都与效益更高的私营企业存在竞争，而且不具有战略性质。地方国企的盈利能力普遍不如央企。在我们的评估中，最重要的一点也许是许多地方政府的财政资源不足，从而成为了推动国企资产资本化的有力因素。由于收入来源有限，加上要在近期的投资支出项目中扮演重要角色，使得许多地方政府债台高筑。与此同时，由于房地产市场整固，加上通过微薄补偿征用农民土地，然后转售给开发商的做法受到更严厉的公众监督，地方国企通过出售可供开发土地而获得的收入，已经变得没有那么丰厚。目前改革地方政府财政的措施正在进行，但私有化收入可能带来大力、迅速的支持。自从政府目标公布以来，中国一半以上的省份和直辖市陆续公布了各种不同的国企改革方案。广东、重庆和上海所公布的方案似乎比其他一些省份更加详细。例如，广东据闻在2014年中期已选定50家国企试点引进国外投资者，并计划到2017年将70%的国企开放给私有资本。据英国政府简报所述，重庆已向私有投资者开放100多家国企的股权投资。上海表示有意到2020年让某些私有资本参与到其60%的国企中，并负责促进一些影响力较大的企业行动开展，特别是向有困难的酒店企业注入私有资本，以及整合地方食品零售业。在其他地方，位于华南地区的海南省表示计划将交通运输、建筑、能源和旅游等行业向私有资本开放。我们认为，在目前情况下，由于地方政府和投资者对国企的估值存在一定分歧，因此使得意愿和行动之间还是会存在较大的落差。英国政府在一份简报文件中指出，在重庆地方政府提供的100多个机会中，只有极少数吸引了投资者的兴趣。对于这种落差，我们认为原因可以解释为地方政府高估了其企业的价值，或他们不愿意放弃控制权。另一个原因可能是中国当前的反贪腐运动，价格制定者不愿意冒险挂上低估贱卖国有资产的罪名。在买家当中，中国私募股权投资机构作为潜在推动私有化的重要机构团体，在近年取得的成果非常有限，当中成功退出的案例相对较少，而且资本回报率偏低，因此可能会影响新投资者的意愿。尽管如此，有了自愿或甚至被迫的卖家，加上潜在可用的投资资本非常充裕，特别是在卖家的定价更加切合实际、同时投资者对国企私有化更为熟悉、而且监管部门对投资者潜在需求的认识加强的情况下，有可能开始带动源源不断的交易。随着自由贸易区的设立已成为铁一般的事实，我们深信这些区域或正好成为私有化的中心。最近有人建议，中国内地股票市场正日益充分开放给外国投资者，使之有机会纳入国际股票指数(例如MSCI)，因此这只会使潜在外国买家的数量不断增加。总而言之，我们相信中国国企改革会取得非常迅速的进展，并可能为中国经济和投资者带来极大的好处。我们将继续审慎关注有关发展和潜在机会。